学大教育发展历程、股权变更、主营业务及财务分析

创始人新任董事长，个性化教育龙头聚焦教育主业再进一步。

1.公司概览：个性化教育龙头，“双减”后打造综合性教育集团

学大教育深耕个性化教育 23 载，为国内领先的个性化教育龙头。学大教育前身是国内首家线上家教中介平台——家教网，成立于2001 年；家教网为学生家长与家教老师进行信息匹配，满足学生的个性化辅导需求，在其中收取中介费。2004 年公共卫生事件得到解决，到家类家教服务需求迅速恢复，家教网明显扩张，创始人金鑫等人筹划公司未来发展，推动家教网向线下教育辅导机构转型，开始自聘全职教师，自此便专注于为中、小学生提供个性化的课程辅导服务。经过 19 年深耕，2020 年公司业务已覆盖全国116 座城市、设有581所学习中心，教师团队超过 6000 人，是国内领先的个性化教育龙头。当年公司实现营收 24.30 亿元，归母净利润 0.44 亿元。 响应“双减”政策要求，公司进行业务板块调整，停止开展义务教育阶段在线学科教育培训业务。2021 年“双减”落地，明确面向义务教育系统的学科类培训机构需要登记为非营利性机构，要求不再审批新的学科类培训机构，并将针对线上学科类培训机构采取审批机制，同时坚决压减学科类培训机构数量。公司响应政策要求，缩减相关业务规模和人员、关停校区，教师人数缩减至3498 人。受业务板块调整及疫情影响，尽管当年营收仍实现增长至25.29 亿元，但归母净利润亏损 5.36 亿元。

受益于高中业务韧性与新业务拓展，2023 年公司收入业绩迎来大幅改善。受益于高中个性化辅导业务韧性，以及公司积极向外拓展全日制培训（含复读）、职业教育等业务带来的增长，2023 年公司基本面迎来大幅改善，实现收入22.13亿元，达到 2019 年的 74%，达到 2020 年的 91%；实现归母净利润1.54 亿元，达到2019年的 1100%，达到 2020 年的 350%。随经营环境改善，公司教师团队重新扩张至3215 人，保留 240 余家健康度较高的网点。

2.股权变更：紫光系股东逐渐退出，股权向金鑫集中

上市公司通过借款收购学大教育集团，但原计划用于置换借款的定增方案未通过证监会审批，由此背负巨额负债，2017-2019 年拟重新置出学大教育集团。上市公司前身为厦门海洋渔业开发公司，历史上曾多次更改上市公司名称（厦海发-旭飞实业-好时光-旭飞投资-银润投资-紫光学大-学大教育），主营业务也经由多次转型最终变更为 K12 教育培训。银润投资时期（2011 年至2015 年），上市公司业绩表现不佳，计划通过资产重组改善业绩，于2016 年向控股股东紫光卓远借款 3.7 亿美元（约 23.5 亿人民币），并以 3.6 亿美元对价完成对学大教育集团的私有化收购，计划后续通过非公开发行股票募集资金来置换借款。然而该定增方案未通过证监会审批而终止，上市公司由此背负大量借款。2017 年3 月金鑫宣布辞去上市公司副董事长、董事及总经理职位，集中精力运营学大教育集团。2017-2019 年上市公司三次筹划重大资产收购计划，均涉及置出学大教育条款，但最终三次计划均未成行。截至 2024 年 7 月 24 日，上市公司累计偿还本金与利息合计 19.51 亿元，剩余本金 3.99 亿元待偿还。

学大教育创始人金鑫通过二级市场增持上市公司股票、协议转让及定向增发，重新成为上市公司实控人，学大教育集团归属逐渐明朗。自2019 年8 月底至今，金鑫通过天津安特不断自二级市场增持上市公司股票，截至2020 年5 月14日，天津安特直接持有上市公司股票 1059 万股；同时，2019 年11 月29 日，天津安特通过协议转让方式受让银润控股、银润投资所持有的椰林湾100%的股权，即通过椰林湾间接持有上市公司股票 1244 万股，截至 2020 年7 月19 日，天津安特直接及间接持股比例合计达 23.94%，金鑫重回总经理职位。2021 年4 月，金鑫实际控制的天津晋丰通过现金认购非公开发行的股份共600 万股，至此金鑫通过以上三家合计持有紫光学大 2903 万股股份，占当时上市公司总股本的24.65%，成为上市公司实际控制人。截至 2024 年 4 月 27 日，金鑫通过天津晋丰、天津安特、天津瑜安合计持有上市公司3004 万股，持股比例合计为24.84%。

紫光集团重组后处置上市公司股权，不排除未来会形成妥善处置的方案缓释其对公司市值的冲击。原公司控股股东的实控人紫光集团进入实质合并重整流程，并于 2022 年 7 月完成破产重组。紫光卓远、紫光通信、新紫光集团合计持有的学大教育股票数量为 2205 万股（占总股本的 18.73%），重组后其全部移交至破产企业财产处置专用账户。2024 年第一季度报披露，紫光破产企业财产处置专用账户仍有公司 13.16%股份未得到处置，该部分权益归属于紫光集团债权人，未来可能出现债权人处置该部分股份或紫光出售/转让该部分股份以货币形式偿还债权人的行为，由于该账户仍为公司账面第一大股东，且数量较大，债权人或紫光的处置行为可能引发资本市场的担忧。但我们考虑到金鑫对学大教育具有深厚感情、且实际持股 24.84%，不排除金鑫会积极参与处置方案讨论，并最终形成妥善处理。但总体来说该事项确实带来一定潜在风险，后续建议持续关注处理方案的推出。

3.核心业务透视：传统高中培训网点与全日制培训（含复读）贡献约 90%收入

根据上市公司 2023 年年报披露，目前公司共有四大主要业务板块，分别为教育培训服务费收入、房屋租赁收入、设备租赁收入、其他，对应收入占比为96.2%/0.4%/0.3%/3.1%，教育培训服务费收入来源于上市公司核心资产学大教育。具体来看教育培训服务费收入，我们按照商业模式的差异性将其进一步拆分为四个子板块，分别为传统高中培训网点、全日制培训（含复读）、中职学校及全日制双语学校（学历教育），据我们测算，2023 年四个子版块的营收占比分别为80.0%/10.0%/1.2%/5.0%。收入端，以课外培训形式开展的传统高中培训网点及全日制培训（含复读）仍是公司主要的收入贡献来源，合计占比近90%，“双减”后作为转型方向发展的学历学校板块（中职、全日制双语学校）仍在起步阶段，占比未来仍有较大提升空间。 表7：学大教育报表口径对应业务拆解

高职、产教融合、职业教育培训等职业教育板块内容：1）高等职业教育方面已成功对接高等职业教育学校，更多的会以产业学院或独立学院的方式进行合作开展，但还未形成明显的收入。该业务主要是为打通中高职教学历升学，在中职教育进入到一个较大体量后，能帮助学生通过对口升学方式纵向提升学历；2）产教融合方面发挥与老控股股东紫光集团的合作优势，合作探索集成电路领域的产教融合，未来也会根据国家战略需要进一步探索新能源、双碳、人工智能等方向；3）职业教育培训不提供学历教育、而是辅导受教育者参加职业证书考试、提高职业技能的培训业务。传统的职业证书培训竞争较为激烈，已有众多玩家布局。公司计划在未来新职业、新要求出现后，开发新的等级证书、资质证书。句象书店是学大教育集团探索布局的服务“全民阅读”战略的创新业态，集图书借阅、销售、共享阅读、儿童成长、轻食咖啡、文化沙龙、潮玩文创、阅读导引于一体，旨在打造沉浸式文化消费空间和多元化生活场景。现阶段已在北京、深圳、成都、武汉开设了合计 10 家门店。书店内布设有众多大小规模不同的独立隔间，目前向公众开放并按小时收取场地费，后期如有需要可转化成辅导培训场景。

医教康领域：孤独症、自闭症的青少年人群规模扩大，需要医学级别的外部辅助。学大布局医教融合领域，其初心是为孤独症、多动症、抽动症、ADHD 的孩子提供个性化康复管理方案，为青少年的健康保驾护航。在河南开设的千翼医院已与近50 家亿元和康复机构达成深度合作，为超过 500 万名儿童提供测评及训练服务。

4.财务分析：主业恢复态势良好，现金流改善加速还款

教育培训服务业务收入恢复态势良好，已恢复至“双减”前2021 年的87%。教育培训业务由公司核心资产学大教育集团提供，自 2016 年重组后一直是公司最为重要的收入来源，2023 年占比达 97.03%，收入规模由该业务决定。在2016-2023年间，公司营业收入分别有两次下滑：一次是 2020 年受疫情影响，线下培训业务开展受阻，一次是“双减”落地后公司剥离了 K9 相关的学科培训业务，导致公司2022 年收入下滑。但教育培训业务韧性较强，次年均出现明显回升。2023年，公司实现营收 22.13 亿元，同比增长 23.08%，已恢复至“双减”前2021 年的87%，2019 年的 74%。

强劲需求助力盈利能力大幅改善，2023 年归母净利率同比+6.4pct。毛利率端，行业高景气度叠加自身业务结构优化，2023 年教育培训业务毛利率同比+9.2pct。历史上公司受限于商业模式，教育培训业务毛利率保持在25-30%区间内。但2023年受益于行业高景气下网点、教师利用率上升以及更高毛利率的班课占比提升，教育培训业务毛利率同比+9.2pct至36.4%。期间费用端，2023年期间费率为27.0%，同比+1.2pct，销售/管理/研发/财务费率分别为 7.4%/15.7%/1.2%/2.7%，同比+0.9pct/+1.4pct/-0.1pct/-1.0pct，销售费率走高主要系公司积极匹配旺盛需求，扩大市场费用投放；销售费率走高主要系公司积极匹配旺盛需求，扩大市场费用投放；管理费率有所增加主要系业务回暖，管理团队相应扩大；财务费率回落主要系利息支出减少。

具体看财务费用，公司还款节奏加速，财务费用率下行。2016 年现金收购学大教育时，上市公司自股东紫光卓远关联借款 23.5 亿元。截至2024 年7 月24日，上市公司累计偿还本金与利息合计 19.51 亿元，剩余本金3.99 亿元待偿还。根据股东借款协定，利率维持在 4.35%/年，由于借款本金历史上多次展期，2017-2019年每年产生约 8000 万元的利息支出，高企的利息费用在一定程度上拖累了教育主业的正常发展。但近年来还款节奏逐渐加快，剩余待还本金产生的利息费用逐步走低，公司资本结构也获得了较大改善。

公司业务呈现出较强的周期性，第二季度单季收入占比最高，受业务结构变化影响，第三季度单季收入占比已超过一季度。公司主打的个性化辅导培训，考前突击冲刺属性较强，而国内春季学期期末考试、中高考均集中在二季度，因此在销课创收方面，二季度最强势、其次为一季度，距离次年考试较远的三四季度相对较淡。但近年公司开始布局全日制培训，招生工作自7-8 月开始，进而平滑了公司的周期性。2023 年第一至第四季度单季营业收入占比分别为23%/33%/24%/19%，第三季度营收已超过第二季度。 此外，受 2021 年"双减"政策引发的业务调整影响，公司在2021 年财务报表中确认大额亏损，导致当年未分配利润为负。截至 2023 年，尽管公司的未分配利润余额仍旧呈现负数，但相较于之前已经实现了显著的减损。