匠心家居发展历程、股权结构及经营表现分析

智能家居出海先驱，ODM 向 OBM 迈进。

1、深耕智能家居行业，聚焦美国 ODM 业务

匠心家居深耕智能家居二十余年，主要从事智能电动沙发、智能电动床和智能电动家居零 配件的 ODM 业务，面向以美国为主的海外市场。定位中高端价格带，以坚持产品创新和 “让智能家居奢而不贵”为公司发展理念。 公司 2002 年成立初期主要以智能家居零配件制造为主，2013 年管理团队全面调整，确 立以发展自主设计、开发智能家居为主业，2015、2016 年先后进入智能电动床、智能电 动沙发领域，2019 年建设越南生产基地，已成为欧美市场最重要的 ODM 和零配件供应 商之一。2021 年公司创业板上市，一方面继续开拓美国市场 ODM 业务，并成立了匠心 新加坡探索更多国家市场；另一方面加强自主品牌推广，目前旗下拥有 MotoMotion、 MotoSleep、MotoLiving 等自主品牌，2023 年公司品牌形象全面升级，加快品牌建设步 伐。整体来看，公司 ODM 与 OBM 业务目前均现较优发展态势，持续成长可期。

近年来公司坚定执行战略，实现业绩持续增长：1）美国市场 ODM 业务继续扩张，不断 拓展客源、推出新品；2）积极筹备自有品牌，贡献业绩增量。2019-2023 年，公司营业 收入从 11.8 亿元上升至 19.2 亿元，期间复合增速约 13.1%。尽管有公共卫生事件、地缘 政治和 2022-2023 年美国加息、去库存等不利因素扰动，但得益于和核心客户的稳定合 作关系及自身突出的产品力，公司业务依然保持较强韧性。 2019-2023 年公司归母净利润也从 1.1 亿元上升至 4.1 亿元，期间复合增速约 37.8%，主 要来自于产品结构升级带动毛利率提升以及费用率的有效控制共同推动净利率显著提升。 2024 年一季度，公司收入、归母净利分别为 5.6 亿元、1.2 亿元，同比增长 30.6%、57.1%， 延续快速增长。

分产品看，公司以软体智能家居为主（2023 年合计收入占比接近 90%）、智能家居配件 占比较小。二者在商业模式上也存在一定差异，目前智能电动沙发、智能电动床仍以 ODM 为主，服务于海外家居零售商或制造商，自主品牌尚处于培育阶段。但作为公司早期业务 的智能家居配件则全部为自主品牌，服务于海外家居制造商。

分产品来看，2023 年智能电动沙发、智能电动床收入占比分别达到 74.5%、15.0%，合 计约为 89.5%。其他配件收入占比则不断降低，2023 年已经下降至 9.8%。2023 年智能 电动沙发、智能电动床、智能家居配件的毛利率分别为 33.0%、36.7%、35.7%，2019-2023 年的平均中枢水平分别为 33.5%、33.4%、27.5%。 分区域来看，2018-2023 年，公司境外收入占总营业收入比例从 95.2%上升至 99.0%，在 保持高位情况下继续明显提升。同时在各大海外市场中，美国市场重要性尤其突出，历年 来均保持在接近 90%的水平，2023 年美国市场收入占公司总营业收入的比例达到 88.3%。

2、产品升级+高效拓客，支撑公司高盈利能力

尽管公司业务目前以 ODM 模式为主，但凭借强大的产品力、和主要大客户的深厚关系、 自身的高效管理，依然具备较高的盈利能力，公司的净资产收益率、净利率水平均处于行 业前列。 2023年公司净资产收益率为14.2%，可比公司中仅次于顾家家居；2018-2023年平均ROE 为 21.1%，明显高于同期行业平均 14.5%的水平。并且公司净利率水平在 2018-2023 年 持续上升，从 12.5%上升至 21.2%，位列行业第一，而同期可比公司平均水平则从 10.5% 下滑至 8.7%。 公司净利率逐步远超出行业平均水平，背后是公司竞争优势的不断巩固。主要包括：①公 司产品升级带来的毛利率持续提升；②高效率拓客所保持的低销售费用率，而在同期可比 公司毛利率增长不明显且销售费用率大幅提升。

产品结构升级推动毛利率显著提升

我们拆解测算了 2018-2023 年公司净利率变动原因，毛利率的显著提升是公司利润率持 续提升的关键。 分项目看，2018-2023 年公司净利率提升 8.7pct，期间毛利率提升、销售费用率下滑是主 要因素，分别贡献 4.97pct、5.04pct。由于 2021 年会计准则发生调整，运输费用计入主 营业务成本，而公司运输费用占营业收入比例一直维持在 4.0%左右，因此 2018-2023 年 销售费用率的下滑很大部分是由科目调整所致，整体来看，毛利率的提升是公司净利率提 升的主要因素。 2018-2023 年公司主要产品智能电动沙发、智能电动床均价都出现明显上升，期间涨幅分 别为 24.9%、13.7%。产品升级、美国通胀提高了公司产品出厂价，进而推动了毛利率的 提升，公司经调整主营业务毛利率 2018-2023 年由 28.6%上升至 37.9%，提升 9.2pct。

对比可比公司，公司毛利率水平逐步超越行业平均水平。2018 年公司毛利率 29.0%，同 期行业平均水平 29.1%；而到 2023 年，公司毛利率已达 34.0%，远超行业平均的 30.2%。 2018-2023 年，期间公司毛利率提升 5.0pct，在行业中提升幅度最为显著。公司凭借强大 的产品力实现了逆势增长，而其他公司则受会计准则调整、市场竞争加剧影响导致毛利率 面临压力。

高效拓客促使销售费用率维持低位

公司净利率领先的另一原因在于更低的销售费用率，公司的产品升级和市场拓展不依赖于 销售费用投放，2018-2023 年公司经调整销售费用率（包括运输费用）约为 7.2%，保持 较低水平。对比可比公司，2018-2023 年公司未调整销售费用率由 7.9%下降至 2.9%，降 幅位列行业第一，而同期行业平均水平则从 11.2%小幅上升至 11.5%。 销售费用率下降除受会计准则调整影响外，主要由于：1）公司与核心客户保持良好合作 关系并且具有良好的行业口碑，在受益于大客户稳步增长的同时，公司逐步获取老客户转 介绍订单，口碑及规模效应逐步显现；2）公司销售团队管理优异，效率位居行业前列。 从销售团队人效角度分析，2018-2023 年公司销售人员年人均创收 2626 万元，同样远超 行业平均的 1810 万元。

3、全产业链布局，股权激励提振动能

公司股权结构稳定，创始人及实控人李小勤女士担任董事长，配偶徐梅钧先生担任副董事 长、总经理，两者均长期从事智能家居行业，在销售、生产管理上具备深厚经验。 公司经营架构上，板块分工明确，匠心美国和匠心越南分别是最重要的销售、生产子公司， 持续向上游延申产业链布局：1）匠心美国作为公司的主要销售子公司，服务于最重要的 美国市场，2021 年新设孙公司匠心新加坡开拓东南亚 RCEP 国家市场；2）生产端主要 包括匠心越南、携手家居、美能特机电，其中匠心越南负责公司主要涉税产品生产及出口， 而携手家具、美能特机电则分别负责结构件、电机生产；3）其他业务：2021 年公司上市 后还新设立了匠心美链、匠心医疗、海南匠心，开拓中国本土市场和康养产业。

2023 年 7 月，公司完成了上市后首次股权激励计划的授予，将有效调动管理层积极性。 授予对象包括公司高管、生产/销售/物流部门负责人及主要中层骨干，覆盖范围广，合计 人数达到 101 人，共授予 311.15 万股，占公司总股本的 2.43%。

根据股权激励中指定的解锁目标，2023-2026 年达成解锁要求的底线为营业收入或归母净 利润（扣除股份支付影响）年度同比增速至少须达到 10%以上，目标值为 15%，显示出 公司对于未来增长的信心。2023 年公司营业收入、归母净利润（扣除股份支付）分别同 比增长 31.4%、21.8%，已达成第一个归属期目标。