城投债、产业债与银行资本债一、二级市场表现如何？

7 月 1-14 日，产业债发行和净融资同比上升。

1.城投债：湖南、四川和河南成交活跃度上升

1.1.一级市场：城投债净融资回暖，抢券热度小幅回落

2024 年 7 月 1-14 日，城投债发行回暖，净融资同比小幅增长。7 月 1-14 日， 城投债发行2352亿元，同比增加134亿元，净融资为734亿元，同比上升78亿元。 城投债一级发行情绪环比小幅回落，仍相对火热，城投债发行全场倍数 3倍以上占比 由 68%回落至 52%，2-3 倍由 16%上升至 33%。 城投债 3-5 年、5 年以上发行额占比进一步上升。7 月以来，城投债发行期限 5 年以上占比为 10%，高于 6 月的 6%；3-5 年占比为 47%，高于 6 月的 40%。发行利 率方面，城投债 1 年以内、1-3 年、3-5 年和 5 年以上平均发行利率分别为 2.01%、 2.41%、2.70%和 2.68%，较 6 月分别下降 8bp、7bp、9bp 和 10bp。 分省份看，7 月以来山东城投债净融资规模最大，为 180 亿元，其次是江西、河 南和重庆，净融资规模在 93-107 亿元。而浙江、广东、河北、安徽和江苏净融资同 比下降 30-150 亿元左右。其中浙江区县级，江苏、安徽和广东市级净融资同比下降 相对较多。

7 月第 2 周，深圳地铁、江西交投、陕西交通、青岛地铁、成都轨交、海淀国资 等 13 家城投发行了 5 年以上债券，一方面交投平台仍是主力，另一方面市级、园区 城投也开始发行长债。其中，张江港经开控股发行 7 年中票，发行额 1.6 亿元相对较 小；张家港国资发行 10 年中票（2.65%），全场倍数接近 4 倍；重庆涪陵国资发行 7 年期私募债，票面利率 2.98%稍高。

1.2.二级市场：收益率和信用利差走势分化

7 月 8-12 日，周一央行公告将视情况开展临时正逆回购操作，但本周央行并未 实际开展尾盘的临时正逆回购，资金面整体处于均衡偏松状态，长端利率震荡下行， 信用债收益率和信用利差走势分化，长久期品种走势弱于利率债。城投债 AA及以上 评级 1Y 收益率上行 2bp，信用利差走扩 1bp，3Y 收益率下行 1-2bp，利差收窄 2- 3bp，5Y 收益率下行 0-1bp，利差走扩 1-2bp。AAA 和 AA+ 10Y 收益率则上行 1-2bp， 利差走扩 3-4bp。截至 7 月 12 日，城投债各品种信用利差处于 2018 年以来 0%-11% 分位数。 从二级成交看，城投债成交小幅放量，2-3 年成交占比上升。分期限看，1 年以 内成交占比下降 3pct 至 38%，3-5 年、5 年以上成交笔数占比均下降 1pct 至 11%、 3%，而 2-3 年上升 3pct 至 24%。分隐含评级看，各评级占比基本稳定，其中 AA(2)、 AA 成交占比分别持平于 33%、24%。分省份看，12 个重点省份成交占比上升 1pct 至 11%，此外湖南、四川和河南成交活跃度也上升。 分省份看，弱区域城投债表现领先，湖南、山东、四川、河南排名也靠前，其 中云南、辽宁、贵州和广西收益率下行 3-4bp，湖南、山东、四川、河南收益率下行 2bp，排名也相对靠前。分期限分隐含评级看，5 年以上、3-5 年 AA(2)收益率下行幅 度较大，延续消灭高票息的趋势，其中重庆、河南、湖南和四川 5 年以上 AA(2)收益 率下行 10-14bp，江西、陕西、山东 3-5 年 AA(2)收益率下行 7bp。

2.产业债：5 年以上发行额占比 23%

2.1.一级市场：民企华为首发 10 年中票

7 月 1-14 日，产业债发行和净融资同比上升。7 月 1-14日，产业债发行 3249亿 元，同比增加 1106 亿元，净融资为 1178 亿元，同比增加 1235 亿元。其中，食品饮 料净融资规模最大，为 335 亿元，综合、交通运输和非银金融净融资在 100-160 亿 元左右。从发行倍数看，产业债全场倍数 3 倍以上占比由 38%略降至 37%，2-3倍占 比由 21%降至 20%。 分期限看，产业债 5年以上发行额占比明显上升，5年以上由 6 月的 14%上升至 23%，3-5年占比持平于20%。7月以来，产业债3-5年和5年以上合计占比为43%， 高于 6 月的 34%。 相比城投债，产业债中长久期品种发行利率明显更低。7 月以来，产业债 1 年以 内、1-3 年、3-5 年和 5 年以上平均发行利率分别为 1.86%、2.35%、2.38%和 2.54%， 较同期限城投债分别低了 15bp、7bp、32bp 和 14bp。

7 月 8-12 日，共 28 家产业主体发行了 5 年以上信用债，其中长江三峡发行 20 年公司债，华能电力发行 15 年中票，华阳新材料发行 7 年中票，陕煤化工、中铁股 份发行了 10 年永续债，其余主体均发行 10 年普通债，发行全场倍数多数超过 2 倍。 其中，“GC 雅砻 V1”（2.48%）、“24 申能 01”（2.45%）、“24 鲁信 03”（2.80%）、 “24 粤电发 MTN002”（2.54%）、“24 合肥产投 MTN002B”（2.63%）、“24 皖能源 MTN003”（2.58%）和“24 铁 YK02”（2.54%），全场倍数超过 4 倍。此外，民企的 华为在 7月 12 日首发 10 年中票。

2.2.二级市场：1-2 年、2-3 年 AA及 3-5 年 AA+表现占优

7 月 8-12 日，中短期票据中短久期信用利差收窄，而 7Y 及以上信用利差走扩。 其中，AAA和 AA+ 1Y 和 3Y 收益率下行 0-2bp，信用利差收窄 1-3bp；5Y 收益率下 行 2-4bp，利差收窄 0-2bp；7Y 收益率下行 2bp，利差走扩 1bp，10Y 收益率上行 1bp，利差走扩 3bp。截至 7 月 12 日，除了 AAA 1Y，中短期票据其余品种信用利差 处于 2018 年以来 0-5%分位数。 从二级成交看，产业债成交小幅缩量，AA+成交占比上升。分期限看，5 年以上 占比由 9%回落至 7%，3-5 年占比持平于 12%。分隐含评级看，AAA 成交占比由 24% 降至 22%，而 AA+占比由 28%上升至 30%。5 年以上品种成交偏离估值出现分化， 其中山东路桥 10 年新券低估值 5bp 成交在 2.74%，晋能控股电力 10 年新券低估值 3bp 成交在 2.71%，晋能控股装备 10 年新券低估值 3bp 成交在 2.71%-2.73%，陕西 有色 10 年新券低估值 3bp 成交在 2.73%。在 7 月 8 日利率上行当日，5 年以上信用 债大多高估值 2-4bp 成交，与收益率曲线上行幅度相近。 分行业收益率表现看，存量公募债超过 1000 亿元行业中，房地产、钢铁和商业 贸易行业整体表现相对领先。分期限分隐含评级看，1-2 年、2-3 年 AA 以及 3-5 年 AA+表现占优。其中，非银金融、房地产 1-2 年 AA 收益率下行 3bp，采掘、钢铁和 煤炭2-3年AA收益率下行3-5bp，建筑材料、公用事业、钢铁和有色金属3-5年AA+ 收益率下行 3-4bp。

3.银行资本债： AA-城商行资本债成交活跃度上升

3.1.一级市场：新发资本债规模超 1000 亿元

2024 年 7 月 8-12 日，新发 7 只银行资本债，发行规模合计超过 1000 亿元。具 体来看，兴业银行、平安银行、天津农商行、中原银行和济宁银行发行了 6 只二级资 本债，发行规模合计 618 亿元，发行票面利率在 2.32%-2.77%之间。其中，兴业银 行和平安银行 5+5 二级资本债发行成本为 2.32%，是股份行最低水平。另外，工商 银行发行 1 只 5+N 永续债，发行规模 500 亿元，发行利率 2.35%，也是有史以来永 续债最低发行成本。

总体来看，2024 年以来银行二级资本债发行 5924 亿元，净融资 2933 亿元，较 2023 年同期增加 826 亿元。银行永续债合计发行 3600 亿元，净融资 2100 亿元，同 比增加 1183 亿元。

从批文情况来看，目前已批复未发行的银行资本债 1.18 万亿元、TLAC 债 1300 亿元。截至 2024 年 7 月 14 日，已通过国家金融监管总局或地方金融监管局发行批 复、但尚未发行的银行资本债共 1.18 万亿元，其中国有行、股份行占大头，分别为 6240 亿元和 3240 亿元，城商行为 1940 亿元，农商行为 348.1 亿元。城农商行中， 江苏银行、上海银行、杭州银行、成都银行、徽商银行、重庆农商行待发行规模较大， 后续可以关注。

3.2.二级市场：短久期、低等级表现占优

2024 年 7 月 8-12日，银行资本债收益率表现分化，短久期相对占优，低等级品 种依然强势，尤其是 AA-银行永续债，信用利差维持收窄。具体来看，2024 年 7 月 8-12 日，1Y AA 及以上银行资本债收益率下行 1-2bp，信用利差也收窄 2-3bp，而中 长久期收益率普遍小幅上行，利差走扩 0-3bp，其中 5Y 走扩幅度最大。而低等级品 种依然表现强势，1-3Y AA-二级资本债和 AA-银行永续债收益率下行 2-6bp，信用利 差也维持收窄。 从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，AA 及以上银行资本债品种利差 普遍小幅走扩，不过变动幅度较小，均在 2bp 以内，其中 2Y、5Y 大行二级资本债和5Y 大行永续债表现最弱。1-3Y AA-二级资本债和 AA-银行永续债品种利差维持收窄， 收窄幅度在 3-6bp 之间。 从银行资本债与同期限中短期票据、城投债的利差来看，中高等级银行资本债 中，短久期表现优于同期限中短期票据，相对利差小幅收窄，而中长久期则普遍表现 偏弱，相对利差有所走扩，尤其是 5Y 品种，走扩幅度在 3-5bp 之间。而低等级银行 资本债的相对利差还普遍在收窄，相对性价比仍在持续下降，AA-二级资本债相对利 差已经被压缩至 15bp 以内，其中中短期限已经不及 10bp。

成交方面，2024年 7月 8-12日，银行资本债整体成交保持活跃，成交笔数环比 增加，且大行还在拉久期。具体来看，二级资本债和银行永续债成交笔数环比前一 周均小幅增加，低估值成交维持在 50%以上。二级资本债拉久期现象明显，其中国 有行二级资本债 4-5 年成交占比从 37%上升至 50%，股份行二级资本债 4-5 年占比 上升 6pct 至 59%。银行永续债方面，与前几周相比，2024 年 7 月 8-12 日主要是大 行永续债在成交，国有行永续债成交占比从不到 50%升至 62%，且成交也在慢慢拉 久期。而股份行中，兴业银行、华夏银行的成交笔数环比下降较多，股份行成交占比 也下降 10pct 至 26%。

另外，7 月以来隐含评级 AA-的城商行资本债成交变得活跃。2024 年 1-5 月， 城商行二级资本债 AA-成交占比普遍在 5%以下，5-6 月在 5%-10%左右，2024 年 7 月 8-12 日，这一占比达到 17%，环比上升 10pct。另外，7 月以来城农商永续债 AA成交占比也升至10%以上。具体来看，成交变活跃的AA-城商行包括吉林银行、威海 银行、广东华兴银行、温州银行和福建海峡银行等。

策略层面，大行依然采取波段操作的策略，抓住近期调整“跌出来”的机会， 近两周中长久期表现偏弱，相对性价比有所回升。另外，部分 AA-城商行资本债成 交活跃度正在提升，可以关注此类银行主体的交易配置机会。并且，这种下沉趋势 可能仍将延续，建议适当放宽下沉尺度，现阶段银行资本债可能在“欠配”背景下 流动性逐渐改善。 配置层面，结合成交、收益率，筛选出在二级市场有成交，截至 2024 年 7月12 日存量债余额在 5 亿元以上，隐含评级在 A+、AA-，2023 年末资产规模在 800 亿元 以上，总体收益率在 2.4%以上的城农商行资本债。其中，对于 A+城农商行，可能面 临一定的不赎回风险，建议选择经济发达区域的城农商行，相对而言资产质量、业务 经营能力普遍更好一些，区域能够给予的支持力度也更大。 具体来看，对于 3 年以内品种，可以关注承德银行、宁波余姚农商行等二级资本 债，福建海峡银行、重庆三峡银行等永续债。另外，浙江省部分 A+区县级农商行， 1-2 年二级资本债收益率在 2.8%-3%左右，可以关注。