哔哩哔哩发展历史、股权结构及财务分析

用户圈层持续扩张，商业化进展稳健。

1. 公司历史沿革：早期以 ACG 内容为主，现已发展为综合性视频社区

第一阶段（2009-2013）：成立 ACG 内容社区 Mikufans，后更名为哔哩哔哩并推出移 动端应用。Mikufans 为哔哩哔哩前身，成立于 2009 年，起初瞄准二次元爱好者，平台 ACG 社区氛围较为浓厚，动画、游戏、音乐领域的创作者站 70%以上。用户可以在平台 上上传自己剪辑的游戏、动漫、漫画等类型的视频。平台用户爱好相近，形成了良好的 社区氛围。Mikufans 后于 2010 年更名为哔哩哔哩，并于 2012 年推出移动端应用。 第二阶段（2014-2017）：开启商业化探索，陆续推出直播、游戏、影视、电商业务。 陈睿于 2014 年出任哔哩哔哩董事长并开启公司商业化探索，于 2014 年上线直播服务并 开始在平台上为第三方开发商发布移动游戏；于 2015 年设立哔哩哔哩影业有限公司布 局影视板块，助力平台 OGV 内容发展；于 2016 年推出哔哩哔哩大会员，并独家代理 FGO 移动游戏；2017 年推出电商业务，上线会员购专区。 第三阶段（2018 至今）：丰富内容供给，实现用户高质量破圈。公司于 2018 年 3 月在 美国纳斯达克证交所上市，在公司维持对创作者的重视、视频内容分区持续扩张的基础 上，哔哩哔哩已经成功从二次元为主的社区生态升级为多元化社区生态，完成了从动漫、 游戏到泛娱乐、再到科技、生活、心理、财经等泛知识内容的渗透。根据哔哩哔哩官方 披露，截至 2023 年 3 月，B 站泛知识内容占比 41%，2022 年有 2.43 亿用户在 B 站观 看了知识类内容，是中国在校大学生人数的 5.5 倍。

2. 股权结构稳定，管理层具备丰富行业及市场经验

公司股权结构较为稳定，管理层投票权占比较高。截至 2023 年底，公司管理层：陈睿 持股比例为 12.7%、徐逸持股比例为 6.7%、李旎持股比例为 2.2%；机构/公司持股方 面，腾讯持股比例为 10.6%。此外，陈睿、李旎以及徐逸投票权占比分别为 42.3%、6.3% 以及 23.4%，三人分别为公司董事长、COO、创始人兼总裁且投票权较高，均拥有较为 丰富的互联网行业从业及管理经验，我们认为管理层表决权较高有助于公司业务长期稳 定发展。

公司管理团队拥有丰富行业经验以及技术背景。哔哩哔哩主要管理层为陈睿、李旎以及 徐逸，三人为公司董事，均拥有较为丰富的行业经验。其中陈睿自 2014 年起担任公司 董事会主席兼首席执行官，在中国互联网和科技相关行业拥有 20 年以上的创业经验； 李旎为公司首席运营官，领导多个战略职能部门，包括内容生态建设、商业化、战略规 划、品牌营销等；徐逸为公司创始人，目前担任公司董事兼总裁，在开发弹幕等各种开 创性的互动功能方面发挥了重要作用。我们认为公司管理层拥有较为丰富的创业以及行 业经验，且创始人及董事会主席均拥有一定技术背景，有助于公司实现长期可持续发展。

组织架构改革，商业化进程提速。哔哩哔哩于 2022 年 7 月进行组织架构调整，B 站副 总裁、原运营负责人刘智将负责商业化中台体系以及主站商业中心，刘智为商业化团队 的第一位员工，较为了解 B 站内容生态。我们认为上述调整显示公司对商业化重视程 度逐渐提升，正加速商业化进程。目前哔哩哔哩亏损同比逐渐缩窄，根据公司 CEO 陈睿 披露，公司目标为 24Q3 起实现经调整运营利润转正。

3. 公司财务分析

3.1 营收：营收高质量增长，各业务维持高速发展

营收高质量增长，5 年 CAGR 达 40.4%。哔哩哔哩近年营收实现高质量增长，其中增 值以及广告业务为主要推动力。公司 2023 年实现营收 225.28 亿元，增长 3%。其中广 告以及增值服务业务维持稳健增长，但受重点游戏《闪耀！优骏少女》暂停下载以及存 量游戏流水因生命周期自然回落导致游戏收入同比下降。此外，公司 2023 年整体战略 为增毛利减亏损，因此哔哩哔哩削减了部分低毛利以及亏损的产品和业务的投入，亦对 公司收入产生部分影响。展望未来，我们认为公司增值服务将维持稳健增长，广告业务 维持较高增速，游戏业务将于 24Q3 迎来反转，公司收入有望重回增长通道

分业务来看，公司增值以及广告业务维持较高增速，游戏业务短期承压：增值服务业务：公司增值服务业务包含直播及其他增值服务（如大会员等），该业务 于 20Q4 首次超越游戏成为收入占比最高的业务，24Q1 实现收入 25.29 亿元，同比 增长 17%。公司基于平台浓厚的社区属性，开发了直播、大会员、漫画、付费课堂、 充电等一系列增值产品，其中直播业务收入增长最为强劲：公司近年持续将直播能 力整合到视频生态中，2023 年累计有 180 万 UP 主通过直播获得收入，未来公司有 望通过持续的优质内容供给、语聊房等新品类玩法、“大航海”的差异化生态建设以 及虚拟主播等方式，加速直播红利释放。此外，截至 23Q4，哔哩哔哩大会员数量 达 2190 万人，其中超过 80%为年度或自动续约套餐订户，代表用户对公司品牌及 内容产品的强烈信任，我们预计哔哩哔哩大会员数量短期内将维持稳定。

广告业务：公司广告业务实现高速增长，于 21Q4 首次超越游戏成为占收入比重第 二大业务。公司 2023 年广告业务收入达 64.12 亿元，同比增长 26.56%，主要得益 于效果广告收入全年增长超 50%。在“一横一纵”战略带领下，公司 2023 年继续 扩大及优化广告产品供应，同时不断建设商业数据库并改进广告算法，不断提升广 告转化效率以及 eCPM。此外，公司开环生态的电商带货广告成为广告收入增长主 要驱动力之一，哔哩哔哩依靠其独特的流量优势，为品牌商家带来新增流量，23 年 日均超 2600 万用户会观看带货类相关内容，其中在评论区/播放页面点击链接跳转 的用户同比增长超 200%。向后展望，哔哩哔哩将持续利用其差异化流量优势，实 现新广告场景扩充，形成新的广告模式，持续释放广告库存，广告业务收入有望维 持高速增长。

游戏业务：公司游戏业务受版号停发等因素短期承压，23 年实现营业收入 40.21 亿 元，同比下降 19.9%。当前游戏市场竞争较为激烈，逐步进入存量竞争阶段，游戏 特点的差异化以及细节逐渐成为竞争关键点。在当前环境下，公司对存量自研游戏 项目进行梳理优化，将资源集中在竞争力较强的项目上。截至 24 年 6 月底，公司 《三国:谋定天下》已经正式上线，且流水大幅超过市场预期。向后展望，公司《物 华弥新》《炽焰天穹》等游戏储备的上线以及《三国:谋定天下》强劲的流水表现有 望带动游戏业务于 24Q3 重回增长轨道。

3.2 降本增效效果明显，公司成本及期间费用管控能力显著提升

成本控制能力逐渐提升，毛利率维持高速增长。公司成本控制能力逐渐提升，23 年营业 成本为 170.86 亿元，同比下降 5.34%；实现毛利率 24.16%，同比提升 6.58pct。单季 度来看，公司毛利率自 22Q2 起持续提升，从 22Q2 的 15.04%提升至 24Q1 的 28.33%。 展望未来，我们认为哔哩哔哩毛利率有较大上行空间，其中分成成本/收入有望持续下 降，主要因（1）降低直播分成比例；（2）随公司内部交易生态完善以及和京东、淘天 等平台实现数据打通带动的商业起飞广告的增长、Story Mode 信息流广告稳健增长，哔 哩哔哩毛利较高的效果广告占收入占比将逐渐提升，有望带动广告业务毛利率上行。

销售费用贡献主要弹性，研发及管理费用亦有下降空间。公司 2023 年销售/管理/研发费 用显著下行，分别为 39.16/21.22/44.67 亿元，同比分别下降 20%/16%/6%，三者共计 下降 13.94% ；销售 / 管理 /研 发费 用率 分别 为 17%/9%/20% ，分别同 比下降 5.1/2.1/1.9pct。整体来看，公司销售费用贡献较大降本弹性，主要因公司于 2023 年聚 焦减亏，严格把控获取用户相关的市场营销费用投入，但是受益于哔哩哔哩差异化的社 区氛围以及优质内容供给，哔哩哔哩用户粘性持续提升，23Q3 在销售费用同比下降的 情况下实现 DAU 首次破 1 亿，并于此后维持稳健增长。此外，通过公司员工结构优化， 哔哩哔哩研发及管理费用亦有下降空间。展望未来，哔哩哔哩期间费用率有望持续下行， 销售费用或将贡献主要弹性，带动公司盈利能力持续提升。

3.3 经营现金流转正，亏损逐渐缩窄，加速迈向单季度盈利

公司 2023 年经营现金流转正，亏损逐渐收窄，为实现稳定盈利奠定坚实基础。哔哩哔 哩 2023 年以及 24Q1 实现正向经营现金流 2.67/6.30 亿元。此外，公司自 22Q4 起经调 整净亏损持续收窄，24Q1 实现经调整归母净亏损 4.56 亿元，同比收窄 56%。我们认为 在降本增效战略的带领下，哔哩哔哩亏损有望延续收窄趋势并完成其 24Q3 实现经调整 经营利润转正的目标。