猪饲料产品分类及公司业绩影响因子有哪些？

猪饲料细分产品众多，前端料、预混料附加值较高。

猪饲料行业是生猪养殖的上游环节，属于生猪养殖的后周期板块，其客户面向各大养殖户、养殖场。猪饲料主要按照适用生长阶段、营养成分和适用比例进行分类，不同类别猪饲料的研发难度、技术含量与毛利率水平有所差距。

（1）适用生长阶段。按照适用生长阶段，猪饲料可以划分为前端料和中大猪料。前端料主要包括母猪料、教槽料和仔猪料，中大猪料主要指育肥料，其中仔猪料、母猪料和育肥料的使用量占比在 90%以上。前端料对于配方和工艺的要求较高，要有效实现技术目的，如仔猪料需要满足幼猪和小猪精细化饲养要求，妊娠母猪料要提高产仔数，因此前端料的毛利率要高于中大猪料。

（2）营养成分和适用比例。按照营养成分和适用比例，猪饲料可以划分为预混料、浓缩料和配合料。其中，预混料与浓缩料不可直接用于饲喂，需要进一步加工成配合料，才能够饲喂。预混料是饲料的核心部分，由各种微量元素与载体或稀释剂配比而成，含有的矿物元素、维生素和氨基酸通常对最终配合料效果起决定作用；浓缩料在预混料基础上，添加如豆粕的蛋白质和矿物质；配合料在浓缩料基础上，添加如玉米的能量饲料原料，得到可直接饲喂的成品饲料。 预混料是饲料的技术核心，决定饲料饲养效果，毛利率最高。预混料的研发与生产存在较高门槛，与动物营养学、饲料学、生物技术、机械工程等领域关系密切，因此在配方设计中体现出很高的技术含量，在混合、计量、加工工艺等生产方面要求较高，其毛利率水平高于浓缩料、配合料。而配合料作为最终成品饲料，技术门槛低，同质化程度高，毛利率水平也较低。

猪饲料公司业绩可以从量、利两个维度拆解，进一步对应为饲料销量、饲料售价和饲料成本三个指标。以邦基科技为例，我们选取了能繁母猪数量、猪价和玉米豆粕价格三个行业核心因子，作为三个指标的拟合变量。其中，从影响程度来看，量方面主要受能繁母猪数量影响；利方面：玉米、豆粕价格对成本影响＞猪价对售价影响。

（1）饲料销量——能繁母猪存栏。养殖端景气度变化向上游饲料端传导。饲料作为生猪养殖的后周期板块，养殖端景气度的变化会向上游饲料端传导，传导的基本逻辑如下：当猪价上涨时，养殖端有利可图，会扩大生产，补栏增加生猪供应，存栏上升，对于饲料的需求随之增加；当猪价下跌时，养殖端利润减少，放松对于猪群健康度和防疫的管理，亏损与疫病同时推动产能去化，存栏下降，对于饲料的需求也随之减少。观察公司猪饲料销量变化趋势，与能繁母猪数量基本保持一致。能繁母猪是生猪供应的重要前置指标，可以反映大约 10 个月后的商品猪供给，能繁母猪数量的增减可以反映市场的热情程度、对后市猪价的预期。因此我们选取能繁母猪存栏数作为公司销量的拟合因素，发现二者变化趋势基本保持一致。2019 年非瘟疫病重创能繁母猪产能，2019 年底能繁母猪存栏仅 3080 万头，当年公司猪饲料销量也有所下滑。在生猪供不应求的背景下，2019、2020 年猪价暴利上涨，也驱使着能繁母猪补栏，2020 年底能繁母猪存栏数回升至 4161 万头。

（2）饲料成本——玉米、豆粕价格。饲料成本主要受玉米、豆粕原料价格影响。玉米、豆粕是饲料的主要原料，2019-2021 年公司玉米、豆粕采购金额占原材料采购金额比重在50%上下。按照比重×均价加总，得到两大原料的加权综合价格，其走势与公司单吨成本趋势走势基本一致。2020 年以来受到全球贸易变化、关键产区恶劣天气等多重因素影响，玉米、豆粕价格全面攀升，进一步推动了饲料单吨成本上升。

（3）饲料售价——猪价，玉米、豆粕价格。猪价与原料成本会共同影响饲料售价，且主要受原料成本影响。公司采用成本加成定价模式，会根据原料成本及时调整饲料售价，玉米、豆粕加权综合价格与公司单吨售价拟合程度较好。猪价也会在一定程度上影响饲料售价，当猪价上涨时，下游客户对于饲料价格的接受程度也会提高，促使公司提价，2019、2020年猪价走势大好，公司销售价格也提升，但 2021 年猪价走低，公司售价依然增加，主要系原料成本抬高导致。因此可以认为，玉米、豆粕原料价格对于公司产品定价影响程度更大。

在上述三个核心因子中，我们认为按照影响程度排序，量方面主要受能繁母猪数量影响；利方面：玉米、豆粕价格对成本影响＞猪价对售价影响。（1）首先，销量构成了公司业绩的基础，能繁母猪数量影响程度较大。（2）其次在利的层次，原料价格对成本的影响要大于猪价对的售价的影响。从2019-2021 年情况看，公司单吨成本与售价变化趋势一致，但成本的变化幅度要大于售价变化幅度。2019年公司单吨成本下降了 5pct，猪价上升，下游客户对价格的接受度高，单吨售价仅下降3pct。2020 年原料成本与猪价均上涨，年度猪价均价高达34 元，公司单吨成本增加12pct，但单吨售价仅增加 11pct，毛利率较 2019 年有所降低。