信用债市场行情及特征有哪些？

资产荒行情趋于极致。

一、行情复盘：资产荒+化债驱动，信用利差压缩至极致水平

2024 年 1-5 月，供需结构失衡下机构配置力量较强，“资产荒”行情持续演绎，信用 利差压缩至极低水平后，进一步下行动力不足。1-2 月，化债政策有序推进，“稳地产” 政策持续发力，机构配置力量较强，“资产荒”行情极致演绎，信用利差继续收窄；3 月， 跟随利率调整，信用债市场止盈情绪阶段性升温，一级发行利率走高，信用利差小幅走 阔；3 月末-5 月末，银行存款外流至非银机构，理财规模明显放量，叠加信用债供给低 点，“资产荒”行情趋于极致，虽有宽信用政策阶段扰动，但经济数据仍偏弱，信用利差 小幅收窄。整体看，3 年期 AAA、AA+、AA 中短票收益率分别下行 47BP、51BP、69BP， 信用利差分别收窄 13BP、17BP、35BP 左右。

以 3 年期 AA+中短票信用利差走势划分 2024 年 1-5 月信用债市场行情，大致可以 分为三个阶段： 第一阶段（1 月初-3 月初）：机构配置力量较强，“资产荒”行情极致演绎，信用债 收益率大幅下行，信用利差主动收窄。此阶段机构配置力量较强，叠加降息预期发酵、 政府债券供给偏慢等，无风险利率持续下行，同时，化债政策有序推进，“稳地产”持续 发力，“资产荒”行情极致演绎，信用债收益率大幅下行，信用利差主动收窄。期间，3yAA+ 中短票收益率下行 27BP 至 3 月初的 2.58%，信用利差收窄 11BP 至 3 月初的 34BP。 第二阶段（3 月）：信用债收益率跟随利率调整，市场止盈情绪阶段性升温，一级发 行利率走高，信用利差小幅走阔。此阶段市场预期出现分歧，特别国债发行、农商行监 管、汇率扰动等因素影响下长端利率债窄幅盘整，短端品种小幅下行，信用债市场止盈 情绪阶段性升温，收益率小幅上行，信用利差小幅走阔。期间，3yAA+中短票收益率上行9BP 至 3 月末的 2.67%，信用利差走阔 16BP 至 3 月末的 50BP。 第三阶段（3 月末-5 月末）：理财规模明显放量，“资产荒”行情趋于极致，信用债 收益率大幅下行，信用利差主动收窄。此阶段银行存款外流至非银机构，理财规模明显 放量，无风险利率小幅下行后延续震荡态势，而信用债在供给低点情况下，配置需求驱 动十分强劲，虽有宽信用政策阶段扰动，但经济数据仍偏弱，信用债收益率明显下行，信 用利差主动收窄。期间，3yAA+中短票收益率下行 33BP 至 5 月末的 2.34%，信用利差收 窄 22BP 至 5 月末的 28BP。

2、低评级中长久期信用债收益率下行明显，地产债与银行永续债表现突出

2024 年 1-5 月，“资产荒”行情继续演绎，信用债收益率全线下行 45-96BP，市场中 长久期下沉挖掘收益特征明显，地产债与银行永续债板块表现突出。行业方面，各板块 信用债收益率全线下行，2024 年以来稳地产政策持续加码，带动地产债收益率明显下行， 同时，与利率债行情强相关的银行永续债收益率也下行明显。等级方面，AAA、AA+、 AA 各期限品种收益率分别下行 45-56BP、45-69BP、50-96BP，其中 1-5yAA 品种收益率 分别下行 50BP、61BP、70BP、84BP、96BP，显示市场下沉挖掘收益特征逐渐轮动至长 久期品种。

二、2024 年以来信用债有哪些新特征？

1、高收益资产大幅减少，现集中于区县城投、民企地产及部分二永

“资产荒”行情下信用债市场高收益债券规模快速压降，估值中枢大幅度下移，收 益率 3%以上资产较去年底减少 13 万亿，仅余 2.2 万亿的可选空间。具体看，当前估值 收益率 3%以下、3-5%、5%以上的存量信用债分别为 38.2 万亿、1.8 万亿、3681 亿，分 别较 2023 年底增加 14.3 万亿、减少 11.9 万亿、减少 1.1 万亿。当前收益率 3%以上的信 用债主要集中于区县城投、民企地产及部分二永。

城投债板块整体收益率大幅下行，当前收益率位于 3%以上的债券主要集中于重点 省份的地市和区县级以及非重点省份的区县级主体。1）收益率 5%以上的高收益城投债 2023 年 6 月末以及 2023 年年末余额分别达 2.6 万亿元、8282 亿元。而截至 5 月末规模 仅剩 457 亿元，且主要集中于 12 个重点省份，非重点省份收益率 5%以上的城投债存续 规模已不足 100 亿元，高收益率城投债已所剩无几。2）收益率 3-5%的相对高收益城投 债此前主要集中于非重点省份的非省级城投主体，当前余额已大幅减少，截至 5 月末合 计规模 1.1 万亿元。12 个重点省份的非省级主体的部分个券收益率回落至该区间，当前 存续规模超过非重点省份的一半。 产业债板块的高收益非国企地产债挖掘受基本面掣肘，其他高收益产业债大幅减少。 1）收益率 5%以上的高收益产业债主要集中于非国企地产债，2023 年 6 月末以及年末非 国企地产债收益率 5%以上的债券余额分别达 2409 亿元、2360 亿元，当前该类债券存量 规模 1971 亿元，受制于地产行业基本面，机构挖掘意愿有限，存续规模小幅减少。具体 来看，民企逐渐退出对应规模下降，混合所有制主体的市场担忧情绪加重，高收益债券 规模较 2023 年 6 月末明显增加，现主要集中于万科、金地集团，截至 5 月末规模达 588 亿元。2）收益率 3-5%的相对高收益产业债主要集中于国企地产、非银金融、建筑装饰等产业主体，且以 3%-4%区间为主。当前除非国企地产外，各行业该收益区间债券余额 普遍有所下降，合计存量余额 5090 亿元。 金融债方面，高收益债主要集中于城农商行二永债，今年部分保险主体风险暴露下 估值有所上升。1）收益率 5%以上的高收益金融债截至 5 月末合计规模为 474 亿元，主 要集中于城农商行二级资本债与部分保险公司的次级债，前者今年以来规模有所下降， 后者由于部分主体业绩承压、风险暴露，规模有所增长，例如珠江人寿与百年人寿次级 债未赎回引发估值大幅跳升。2）收益率 3-5%的相对高收益金融债当前规模为 2208 亿 元，主要集中于城农商行二永债，当前规模已大幅减少。

2、一级发行期限拉长与票面下行并进，产业债成为供给主力

2024 年 1-5 月，信用债一级发行市场呈现出以下三大特点： 特点一：产业债在低融资成本环境下净融资同比增长 11122 亿元，支撑 2024 年信用 债供给，城投债在融资政策边际收紧下净融资同比减少 6745 亿元，金融债在到期压力增 长下净融资同比下降 1093 亿元。2024 年 1-5 月，信用债共发行 7.38 万亿元，同比增长 8%，净融资规模 13804 亿元，同比增长 3284 亿元。分行业看，低利率环境下，产业债净 融资规模同比转正，且增长至 9057 亿元，是当前信用债供给主力，其中综合、建筑装饰、 公用事业为主要供给产业；监管要求压降城投公司债务，叠加城投债融资政策边际收紧， 2024 年 1-5 月，城投债发行规模同比下降 4%，偿还规模同比增长 29%，综合导致净融资 规模明显缩量至 856 亿元；由于银行二级资本债到期规模明显增长，2024 年 1-5 月，金 融债净融资规模同比下降 1093 亿元至 3891 亿元。

特点二：信用债发行期限明显拉长，同比增加 1.14 年，3-7 年品种发行规模占比提 升 14 个百分点左右，其中产业债和金融债期限均同比增加 1.31 年，城投债期限同比增 加 0.97 年，低利率环境下，部分发行人为锁定较低的长期融资成本，选择发行长期限信 用债，因此 2024 年 1-5 月信用债平均发行期限（发行额加权）增长至 3.82 年；各行业发 行期限均有所拉长，其中产业债和金融债增长略高；分期限看，较 2023 年末，3-5 年及 5-7 年信用债发行规模占比分别提升 9 个百分点、5 个百分点至 36%、23%，而 3 年以内 品种占比下降 16 个百分点。

特点三：信用债发行成本明显走低，同比下行 93BP，其中 1-5 年期品种下行 100BP 以上，化债政策推进下城投债票面利率同比下行 149BP。2024 年 1-5 月，机构配置力量 较强，而信用债供给相对有限，“资产荒”行情持续演绎，信用债平均发行票面利率（发 行额加权）同比下行 93BP 至 2.69%；各行业发行票面利率下行 49-149BP，其中化债政 策持续推进下，城投债下行最为明显；较 2023 年末，各期限发行票面利率下行 65-114BP， 中短端下行幅度更为明显。

3、二永债延续高流动性，长期限信用债流动性显著上升

低利率环境中投资者通过增加交易资本利得增厚收益，银行二永债作为偏交易性的 信用品种备受市场青睐，成交流动性处于较高水平。2024 年 1-5 月，银行二级资本债、 银行永续债、保险次级债、中票的月度成交换手率中枢分别为 17.69%、18.21%、10.29%、 13.29%，其中银行二永债流动性显著高于中票、保险次级债。 继去年四季度保险永续债发行落地后，保险次级债成交流动性中枢明显提升，但仍 低于非金融信用债。2023 年 11 月泰康人寿发行首只保险永续债以来，市场对保险次级债 的关注度大幅上升，保险次级债月度成交换手率一度高达 20%，接近于银行二永债。随 着流动性水平上升，保险次级债的流动性溢价有所压缩，带动存量保险次级债收益率快 速下行，从而进一步提升市场关注度。当前来看，保险次级债成交换手率中枢较往年显 著上升，但仍低于中票。若后续保险次级债供给端发行放量，或带来市场关注度的持续 上升，未来流动性有望得到进一步改善。 低利率环境下机构对长期限信用债较为追捧，3-5 年、5 年以上信用债品种成交流动 性显著上升。除了金融品种外，投资者也诉求对一般信用品种增加交易，以及拉长久期 获取高票息，因此对长期限信用债的关注度显著提升。2024 年以来 3-5 年、5 年以上中 票的成交活跃度大幅上升，月度成交换手率分别达到 23%、33%的峰值水平，随后成交 活跃度有所回落。

4、信用风险持续收敛，国企信用坚挺

2024 年以来，信用风险持续收敛，违约率呈下降趋势，国企信用坚挺。随着 2022 年 房企债券出险高峰过去，2023 年违约债券已经开始逐渐减少，以出险企业存续债券陆续 到期后展期为主，2023 年四季度以来违约率出现明显下行。截至 2024 年 5 月 21 日，信 用债违约率为 1.10%，基本恢复到违约潮前平均水平。2024 年以来违约债券也基本为地 产债，除原有违约主体债券到期展期外，新增违约主体有广州天建地产、广州方圆地产、 重庆迪马实业、富通集团等民企，国企近三年保持零违约，信用依然坚挺。 整体而言，地方国企中城投在政策支持下短期违约风险极小；民企已经经历了持续 的市场筛选出清、且主流机构参与较少；后续产业类国企经营风险或是下一个关注点， 尤其是与地产行业景气度强相关的建筑装饰行业以及与地方政府和地产强绑定的建筑施 工行业。综合来看当前信用环境处于风险收敛状态，年内信用风险或并非影响市场的核 心变量。

城投舆情影响钝化，化债政策护航下城投信仰短期得到明显强化。2023 年下半年一 揽子化债方案推进以来，城投债安全属性凸显，利差持续压缩。在此过程中虽然部分地 市舆情时有发生，但估值下行趋势不改。具体来看，主要系三个因素所致：1、城投供给 增量边际放缓，带来资产荒行情，收益挖掘更趋极致；2、市级平台与舆情集中的区县平 台相对独立，区域内出现信用分化；3、区域舆情从 2022 年开始逐渐增加，但并未转化 成债券实质性风险，市场对于非标等舆情“耐受性”增加。但需要注意的是，舆情反应钝 化的状态建立在政策支持的基础上，长期来看非标舆情的预警作用还是不可忽视。

混合所有制地产企业成关注焦点，金融机构行为示范效应明显，政策依然为关键变 量。2024 年以来信用舆情对债券估值影响最明显的是地产行业，特别是以万科为代表的 混合所有制地产企业。2023 年 10 月万科遭惠誉下调评级，叠加境外市场对中国地产行业 悲观情绪持续，引发万科“股债齐跌”，后深圳国资委表态支持下境内债估值相对稳定下 来。2024 年万科与险资商讨 100 亿保债计划续作不顺利的风险舆情传出，虽然后续公司 发布声明辟谣，但金融机构在风险规避方面的同业示范效应显现，万科估值迅速上行， 叠加年度业绩预告不及预期，市场悲观情绪发酵，最终于 4 月底达到 35%以上的估值高 点。直至 5 月一系列需求侧的重磅地产支持政策发布，房地产预期回暖，万科估值又迅 速回落到 5 月 21 日的 13.6%的水平，一时多空博弈较为激烈。在估值剧烈波动下，万科 相关债券的持有人结构或已发生改变，一些风险偏好较低的资金如险资和公募或已减仓， 高收益机构资金占比或提升。后续地产政策落地效果有待观察，混合房企债券或仍有博 弈机会，伺机而动。