信用债市场有何表现？

利差全面下行，城投压缩幅度最大。

2024 年初至今，在资产荒的影响下，信用债表现强势，各品种信用利差全面下 行，城投债、产业债和金融债的信用利差分别压缩 41.23BP、9.20BP 和 14.88BP。其 中，城投债在化债行情的助推下，利差压缩幅度最大，持续创下新低；在高息资产缺 位逻辑下，以银行二永债为代表的金融债的关注度出现进一步上升。总体来看，除了 3 月受债市止盈情绪等影响收益率短暂小幅上行外，信用债收益率总体呈现下行态势， 利差极致压缩下高息资产难寻，下沉挖掘收益的空间愈发有限。

分期限来看，2024 年初至 5 月 22 日，1/3/5/7/10 年期中债 AA 中短票信用利差 已分别下行 6.91bps、31.87bps、50.42bps、31.00bps 和 30.62bps。短端利差下行 空间变窄后，市场开始向久期要收益，5 年期信用债表现最为亮眼。值得注意的是， 7 年期以上的超长信用债自 4 月中下旬以来受到热捧，其利差进行了一轮快速压缩， 5 月中下旬出现小幅回调后，相对其他期限品种仍有一定的参与空间。

截至 2024 年 5 月 22 日，信用债共发行 6.75 万亿，净融资 1.11 万亿，从整体 来看供给压力略有缓解，但不同品种间存在较大分化。 城投债方面，在控增化存的基调下，发审端持续从严，新增融资受到较大阻力， 借新还旧依然是募资主流。截至 2024 年 5 月 22 日，城投债累计发行 2.59 万亿，净 融资为-661 亿，较去年同期减少 8258 亿，进一步加剧了资产荒的现象。 产业债方面，收益率持续走低后债券融资成本优势凸显，叠加政策端对民企多 渠道融资的鼓励，产业债发行出现高增。截至 2024 年 5 月 22 日，产业债累计发行 2.64 万亿，同比增加 3302.75 亿（国企增加 3102.38 亿，民企增加 200.27 亿）；净 融资 8718.10 亿，同比增加 9405.62 亿（国企增加 9071.67 亿，民企增加 333.95 亿）， 国企和民企均扭转了去年同期净融资为负的局面。 金融债方面，到期压力较大，净融资出现缩量。截至 2024 年 5 月 22 日，金融 债累计发行 1.52 万亿，同比增加 1432 亿，但净融资 3010 亿，同比减少 1919 亿，或 为到期压力较大所致。

在资产荒的大背景下，城投债和产业债的发行期限持续拉长，其加权平均发行期 限至 5 月下旬已分别上升至 3.74 年和 3.84 年，并且有一些优质城投主体或高评级 央国企开始陆续发行 10 年期以上的超长信用债。 发行成本方面，2024 年以来城投债、产业债、金融债的发行利率全面走低，去 年年末至今已分别下降 79.34bps、100.97bps 和 78.95bps，其中不少城投债选择下 调票面利率，更加速了这一趋势。发行利率持续走低的背后，一是基础利率年初以来 持续走低，进而对信用债收益率造成影响；二是供需不平衡进一步加剧，对票息形成压降。

此外，2024 年以来我国债券的市场风险也处于持续化解中，重点行业违约情况 较去年有所收敛。截至 2024 年 5 月 31 日，今年债券市场已有 98 家发行人出现违约 （含展期和海外债），违约数量同比减少 47.3%；违约规模 810.82 亿元，较去年同期 下降 53.07%。从行业分布来看，2024 年信用债风险暴露仍以房地产企业为主。在房 地产政策持续优化的背景下，地产行业违约情况与去年相比已出现明显收缩，但销售 低迷之下风险尚未出清。

需求端：金融债成交热度上升，保险增加超长债配置。（1）一级观察：3 月“发飞”后认购情绪有所好转。2024 年以来信用债的认购情绪出现一定波动。开年以来，资金面转松，机构抢 券热度上升，1-2 月城投和产业债的票面下限较上年末均出现明显下降。进入 3 月发 行高峰，受供给压力、跨季资金面收紧等因素影响，不少城投债出现“发飞”现象，市场认购情绪出现下滑，不过这种现象并未持续太久，4 月认购情绪再度好转。

（2）二级观察：1-3Y 二永债成交活跃度最高。从信用债成交规模来看，国企产业债是总成交规模最大的券种，今年以来（截至 5 月 19 日）成交总金额达到了 6.66 万亿元，其中 1-3 年期品种的成交量最大；银行 二永债次之，成交总金额为 4.39 万亿。从变化来看，银行普通债的成交总额较去年 同期增长 2007 亿，券商普通债和保险次级债也有不同程度的增长。 从信用债成交换手率来看，成交活跃度最高的是 1-3 年期的商业银行二永债， 今年以来的总换手率达到了 105%；活跃度上升幅度最为明显的则是 0-1 年期银行普 通债和 5-7 年期银行二永债，总换手率同比分别上升 39 个百分点和 33 个百分点。 1-3 年期二永债兼具相对的流动性与安全性，对机构负债端稳定性的要求也不会过高， 或为其成交热度高居首位的主要原因。

（3）机构配置视角：基金和理财仍为主要净买入力量2024 年初至 5 月 19 日，基金的信用债。净买入规模同比增加 373 亿，其中 1-3 年 期和 3-5 年期的占比出现上升。保险受益于负债端的稳定，今年以来明显加大对超 长信用债的配置，7 年期及以上信用债的净买入规模占比过半。理财仍以短端配置为 主，今年少量增加了 3-5 年期的品种，但整体净买入规模较去年同期显著下滑。农商 行的净买入力量也出现明显减弱，基本以 1 年期以下的品种为主，同时净卖出其他 期限。

2024 年 1-5 月，债券型基金累计发行 297 只产品，发行份额达 3440.81 亿元， 同比增加 74.09%。债券型基金发行高增主要得益于债券牛市行情下机构和个人投资 者踊跃的配置需求，其中被动指数型债券基金同比增幅最大，为 233.39%；中长期纯 债基金依然占比最大，为 50.29%。理财产品同样实现小幅扩容，2024 年 1-5 月，银 行理财产品新发行 1.35 万只,截至 5 月末存续规模达 21.12 万亿，较去年年末增加 0.38%。