泡泡玛特的护城河体现在哪？

IP 开发与渠道双边效应强，核心用户需求稳定。

1、用户端：会员数量驱动收入增长，核心会员需求稳定

公司会员数量高速增长，贡献主要收入。公司营业收入可以拆分为：收入=非会员收入+非复购会员数量×非复购会员客单价+复购会员数量×复购会员客单价。 公司会员数量从2017年30万增加到2023年末3435.4万人，CAGR为158.1%， 会 员 贡 献 公 司 主 要 收 入 来 源 ， 2020-2023 会 员 销 售 额 贡 献 分 别 达 到 88.8%/92.2%/93.1%/92.1%。 随着会员数量高增，复购率有所下降，但复购会员数量保持增长，客单价触底回 升。随着会员数量的高速增长复购率从 2019 年 58%下降到 2023 年 50.0%，但 是复购会员数量保持增长，从 2019 年 128 万增加到 2022 年 1718 万。单复购 会员创收有所下降，从 19 年 991 元下降至 23 年的 269 元。

从用户画像来看，根据巨量算数，23H1 泡泡玛特抖音用户女性占比达到 65%， 18-40 岁人群占比达到 89%。与谷雨数据 2019 年公布的泡泡玛特用户画像基本 一致：75%为女性用户，18-34 岁人群占比达到 78%。 从抖音用户画像变化趋势来看，年轻用户占比提升、男性用户占比提升。18-40 岁人群占比从 21H1 的 86%提升至 23H1 的 89%；21H1-23H1 男性用户占比存 在波动，但整体上占比提升，由 21H1 的 32%增加到 23H1 的 35%。

2、IP 资源：先发优势较强，多渠道触达优质 IP 资源

（1）中国潮玩第一批入局者，与众多知名艺术家达成合作。

泡泡玛特是潮玩行业第一批入局者。泡泡玛特成立于 2010 年，2015 年以后开 始业务聚焦，是行业中艺术家挖掘和 IP 运营的第一批入局者。 凭借先发优势，与行业众多知名艺术家保持合作。目前泡泡玛特有 26 位签约艺 术家。公司早期合作的艺术家包括【Molly】的艺术家王信明、【Pucky】的艺术 家 Grace、 【Labubu】的艺术家 Kasing Lung，目前已经保持 7 年/6 年/5 年的 合作关系。公司签约的多位艺术家在潮玩领域有较大的影响力。例如，王信明在 2022 国际潮流艺术家影响力排行榜排名 37，位于中国第一名； Kasing Lung 是 全球首位荣获比利时出版社插画大奖的华人插画家，和艺术家的合作为公司提供 丰富的 IP 矩阵的同时，也能帮助吸引部分粉丝群体。

（2）艺术家触达渠道不断完善，保持对艺术家的吸引力。

组建专门内部团队物色有商业前景的艺术家，完善艺术家触达渠道。截至 2020 年 6 月，泡泡玛特有 20 人组成的内部艺术家发掘团队主动在全球寻找人才。触 达途径包括：1）潮流玩具展；2）组织设计比赛；3）与顶级艺术学院合作开设 讲座课程。然后公司根据来自展会、展览以及葩趣的一手市场反馈和公司团队的 专业判断，有选择地与艺术家进行合作。 潮流玩具展参展艺术家及玩具品牌数量持续增长，泡泡玛特保持对艺术家的吸引 力，同时帮助筛选出优秀艺术家和 IP。公司自 2017 年开始举办国际潮流玩具展， 参与艺术家及玩具品牌数量持续增长，23 年举办的国际潮流玩具展已经吸引力 世界各地近 400 个潮玩品牌，证明公司对艺术家仍然保持较高的吸引力。潮流玩 具展帮助公司筛选出优秀艺术家，例如，【Dimoo】设计师 Ayan 在 2018 年泡 泡玛特主办的第二届上海国际潮玩展上，向泡泡玛特团队讲述了自己创作 Dimoo 的故事,19 年 Dimoo 成为泡泡玛特的自有 IP。根据《晚点 LatePost》， 每年的展会大约都会有 200 多位设计师或者工作室来接触泡泡玛特希望合作， 能够进入到 IP 合作部门视野的大概 10 家左右，最后签约的通常只有 1-2 位。 公司每年支付的设计及授权成本占收入比较低，2022 年为 3%，公司有能力持续挖掘优质艺术家并支付相应的成本费用。

（3）建立内部设计师团队，自有 IP 加速上新。

内部设计师加快 IP 推出节奏，进一步扩大公司的 IP 储备。公司组建了内部设计 师团队，我们根据泡泡玛特官方公众号发布的信息统计，公司自有 IP 中收购 IP 有 4 款，由 PDC 设计师设计的 IP 有 15 款。PDC IP 中 2020 年推出的【小甜豆】 和 2021 年推出的【小野】收入贡献相对较高，23 年占比分别达到 3.2%/5.6%。

3、渠道：门店坪效处于行业较高水平，线上渠道丰富

（1）泡泡玛特建立了线上+线下的全渠道销售体系。

泡泡玛特建立完善全渠道的消费者触达路径。泡泡玛特建立了线上+线下的全渠 道销售体系，并通过打造社群生态加强与消费者之间的互动与联系。线下渠道包 括零售店和机器人商店，线上渠道包括三方电商平台（天猫/京东/抖音等）和自 有平台（抽盒机/葩趣等）。 线上渠道收入贡献增长较快，22 年收入贡献与线下渠道基本持平。线上渠道的 收入贡献从 17 年的 9%增长到 22 年的 42%，随着线上渠道的快速发展线下渠道 的收入占比呈下降趋势，从 17 年 67%下降到 22 年 48%。

泡泡玛特零售店数量与产业链下游（重渠道和销售）酷乐潮玩和九木杂物社接近， 与 52toys/十二栋文化等从事 IP 孵化和运营的企业相比渠道布局端规模优势显 著，销售端优质资源帮助吸引艺术家与公司合作。目前潮玩市场除了泡泡玛特以 外还有 52toys/IP 小站/十二栋文化/九木杂物设/名创优品/酷乐潮玩等。其中九木 杂物社/TOP TOY/酷乐潮玩的业务主要在潮玩产业链的下游，主要是拿到 IP 授 权后进行潮流玩具/衍生品的生产和销售，从门店数量来看，泡泡玛特截至 2023 年 6 月线下零售店 340 家，与酷乐潮玩（300 家）/九木杂物社（直营 387 家） 数量差距较小，同时泡泡玛特还有 2185 家机器人商店；与潮玩行业从事上游 IP 孵化以及 IP 运营的主要企业 52toys、十二栋文化相比，泡泡玛特渠道端优势显 著，目前 52toys 只有国内 14 家线下网点，十二栋文化有 30 家门店。 多个优质 IP 储备保证产品上新速度，支持门店的销售和发展：根据泡泡玛特公 众号统计，23 年 6-11 月除了头部 IP【MOLLY】每月产品系列上新速度保持稳 定以外，其他 IP 上新节奏存在一定不确定性，大量 IP 储备保证每月上新 IP 产 品系列总数相对稳定，支持门店的销售和发展。

（2）线下渠道：零售店为主要收入来源，门店坪效较高。

零售店贡献线下渠道的大部分收入。公司线下渠道主要包括零售店和机器人商店， 其中零售店是线下渠道收入的主要来源，22 年收入贡献达到 82%。 机器人商店收入贡献相对较低，但数量快速扩张帮助扩展销售网络，为零售店布 局提供市场洞察。公司机器人商店平均单店收入远低于零售店，机器人商店单店 年收入在一线城市/新一线城市/二线及其他城市的单店收入分别为 18/万/19 万 /19 万，远低于零售店平均单店年收入 557 万/517 万/468 万。但机器人商店的开 店成本相对较低，19 年以来数量快速增长从 825 家增加到 2116 家，有效扩大了 泡泡玛特线下销售网络，同时为零售店的扩张提供市场反馈和洞察。

整体来看零售店数量快速增长的同时单店年平均收入变动保持相对稳定，驱动零 售店的收入高速增长。整体来看零售店19-23年零售店数量增长CAGR为34%， 单店平均年收入基本稳定，零售店收入 19-22 年 CAGR 为 35%。 分城市类别看，二线及其他城市零售店数量和单店平均年收入 19-22 年 CAGR 为 55%/11%，数量和收入均保持增长；一线城市和新一线城市单店平均年收入 基本稳定，19-22 年 CAGR 为 1%/3%。 泡泡玛特店铺平均坪效较高。根据 2022 年门店收入以及门店数量计算，泡泡玛 特坪效为 3.4 万/年/平方米，高于名创优品、九木杂物社、X11。

（3）线上渠道：三方电商平台+自有平台多渠道布局。

泡泡玛特抽盒机收入快速增长驱动线上渠道收入增长。泡泡玛特抽盒机自 2018 年推出，可以线上模拟盲盒抽取过程，具有较强的游戏属性，推出后收入快速增 长，对线上渠道的收入贡献从 2018 年 22%增长到 50%，19 年以后收入贡献基 本保持稳定，泡泡抽盒机收入从 2018 年 0.23 亿增长到 7.29 亿。 19 年泡泡抽盒机收入快速增长的关键。付费会员数量和会员客单价同步驱动。 泡泡抽盒机会员数量从 2018 年 2 万增加到 2019 年 23 万，付费会员人均支出从 2018 年 781 元增加到 1108 年，付费会员数量和人均支出同步增长促进泡泡抽 盒机的收入 2019 年快速起量。

4、IP 运营能力：运营周期长，中台能力较强

（1）建立完善的 IP 商业化流程。

泡泡玛特依托丰富的 IP 供给和渠道资源，建立了完善的 IP 商业化流程。泡泡玛 特作为一体化潮流玩具平台将相关艺术设计转化为商业化产品及实现相关 IP 的 商业价值。截至 2020 年 6 月，公司已经拥有一支由 111 名成员组成的内部创意 设计及工业开发团队，建立了完善的 IP 商业化流程。自有 IP 和独家 IP 从二维 草图到制定推广方案时间为 8 个月，非独家 IP 为 10.5-14.5 个月，跨界合作从合 作方案制定到推广方案通常历时 12.5-19.5 个月。

（2）公司有较强的 IP 运营能力。

二手交易平台交易量榜单中，泡泡玛特头部 IP 数量优于同行。 从媒体账号/电商平台粉丝数量来看，得益于公司 IP 商业化和运营的能力，公司 媒体账号和天猫旗舰店的粉丝数量优于大部分同业公司。 根据二手交易平台数据统计，头部 IP 数量大幅领先竞争者。2023 年以来，在潮 玩族按交易量占比排名的单月热门 IP 排行榜中，泡泡玛特排名前五的 IP 保持在 4-5 款，排名前十的 IP 保持在 5-7 款，入榜 IP 数量远优于同业。 交易量排名前 10 的 IP 中，除了泡泡玛特外，其他 IP 归属的企业相对较为分散。 以 23 年 10/11 月为例。10 月 TOP10 榜单中 5 个属于泡泡玛特，此外【LAURA】 属于 ToyCity，【FARMER BOB】【shinwoo】【卓大王】属于寻找独角兽，【Nanci】 属于若来。11 月交易量 TOP10 榜单中，7 个 IP 属于泡泡玛特，此外 IP【FARMER BOB】属于寻找独角兽，【ZORAA】属于 TNT SPACE，【DORA】为尼克儿童频 道旗下的 IP。

泡泡玛特推出的产品系列生命周期较长。 公司产品的生命周期高于行业平均。根据公司招股说明书，泡泡玛特标准盲盒产 品系列生命周期为 9 个月至 2 年，高于行业平均的 9-12 个月。23 年宣布停售的 产品系列销售时长为 12-54 个月，平均 28 个月，其中最长的是 2018 年推出的 PUCKY 精灵森林系列，到公告停售日已经推出了 54 个月。 众多经典系列推出较长时间后仍然可以取得较高销量。泡泡玛特天猫旗舰店销量 排名前 20 的产品中，除了新品上新以外，有 8 款产品的上市时长已经超过行业 平均的 9-12 月上限。其中最长的是【skullpanda】的夜之城系列，目前已经上 市 23 个月。

与同业公司相比，泡泡玛特的 IP 系列在推出较长周期后仍然能保持较高的关注 度。泡泡玛特二手交易平台的数据可以一定程度上反应产品的市场热度。将潮玩 族 2023 年 11 月交易量排名 TOP30 的产品系列去除朵拉等授权 IP 产品，统计 到 24 款系列中泡泡玛特 IP 占 17 款。除泡泡玛特 IP 以外的其他 IP 产品系列通 常推出时间相对较短，仅有寻找独角兽 IP【FARMER BOB】的动物公民系列已 推出 5 个月，TNT SPACE 的 IP【ZORAA】捣蛋日记系列推出 7 个月。泡泡玛 特的 IP【SP】夜之城系列/食梦动物系列/温度系列已经分别推出了 22.8/15.8/13 月，IP【DIMOO】小小的使坏系列已经推出 15.8 个月仍然能够保持较高的热度。