泡泡玛特发展历程、商业模式及业绩表现如何？

自有 IP 为主要收入来源，收购 IP 销售表现相 对强劲。

1、发展历程：从潮流百货店到集中潮玩盲盒到产品和变现

渠道多元化发展 泡泡玛特发展历程可以分为 3 个阶段：1）2010 年-2014 年：百货商店模式。售 卖玩具、家居、数码、零食等的“潮流百货商店”；2）2015-2019 年：聚焦盲盒， 扩大 IP 储备，完善渠道布局。2015 年开始逐步聚焦潮玩盲盒，逐步推出 Molly/Labubu/Pucky/Dimoo 等 IP 对应的系列产品，布局和发展线上线下结合的 销售体系；3）2020 年至今：产品和变现渠道多元化发展。继续扩大 IP 储备， 推出Skullpanda/小甜豆等IP产品，推出高端产品线MEGA系列、创立inner flow； 探索游戏、动画、城市乐园等变现方式。

2、商业模式：覆盖潮流玩具全产业链一体化平台

从商业模式来看，泡泡玛特建立了覆盖潮玩玩具全产业链一体化平台，包括艺术 家发掘、IP 运营、渠道与销售等。

从价值链拆解来看，泡泡玛特的工厂均为代工厂且主要分布在东莞，价值链中 IP 创作和工厂生产部分占比分别为 15%/25%，IP 商业化和渠道销售为价值链中附 加值价高的环节，分别占比 20%/40%。

泡泡玛特 IP 可以分为 3 类：自有 IP/独家 IP 和非独家 IP。根据招股说明书，截 至 2020 年 6 月公司一共运营了 93 个 IP，包括 12 个自有 IP，25 个独家 IP 和 56 个非独家 IP。2020 年 6 月以后还有 zoe/minico/小野等多个新 IP 的产品系列 相继上线。23 年财报将 IP 重新分类成为：艺术家 IP（对应原自有 IP+独家 IP）， 非独家 IP，及外采+其他。 1）自有 IP：公司自有 IP 是目前最主要的收入来源，收购 IP 收入贡献较大。22 年自有 IP 占收比达到 65%；自有 IP 有购和内部孵化两种模式，目前收购 IP 为 主要收入来源，22 年公司占收比前 3 名的 IP 为 Skullpanda/Molly/Dimoo，占收 比分别为 18.4%/17.4%/12.5%，均为自有 IP 中的收购 IP。自有 IP 中的小甜豆/ 小野分为为泡泡玛特于 2020/2021 年新推出的内部孵化 IP，2021/2022/2023 小 甜豆和小野的收入贡献分别为 3.6%/3.2%/3.2%和 1.2%/3.1%/5.6%。 2）独家 IP：公司通过签订独家授权协议的方式获得，公司被授予指定地区开发 销售潮玩的独家协议，同时大部分可再授权给第三方。近两年独家 IP 占收比显 著下降，20-22 年分别为 28%/17%/14%，主要 IP 包括 Pucky 和 the monsters， 22 年收入贡献分别为 2.6%/5.7%。 3）非独家 IP：一般为全球著名的 IP 提供商，如迪士尼和环球影业等。公司获授开发及销售该等 IP 的潮流玩具产品的非独家权利。

3、公司业绩：23 年实现收入利润双增，海外增速亮眼

2023 年收入增长亮眼，海外起量迅速。2017-2023 年公司收入保持高速增长， 17-21 年 CAGR 为 131%，2023 年公司收入同比增长 36.5%至 63.01 亿元。

2023 年大陆地区收入同比增长 25.7%至 52.4 亿元。国内分渠道来看，1）线下 渠道：收入同比增长 46.3%至 30.3 亿元。其中，零售店贡献收入同比增长 46.6% 至 24.8 亿元。零售门店数量净增 34 家至 363 家（具体结构来看，一线城市减少 3 家，新一线城市增加 10 家，二线及其他城市增加 27 家）。机器人商店收入同 比增长 44.8%至 5.48 亿元。机器人商店在 23 年增加 123 间至 2190 间。2）线 上渠道：收入同比下降 6.5%至 17.1 亿元。其中，抖音及其他渠道增长相对亮眼， 分别同比增长 432.1%/4.6%至 2.8/3.8 亿元。泡泡抽盒机及天猫渠道收入有所下 滑，分别同比下降 23.6%/30.4%至 7.3/3.2 亿元。 2023 年非大陆地区收入同比增长 135%至 10.7 亿元，占比提升至 16.9%。1） 线下渠道：收入同比增长 324.7%至 6.4 亿元。其中，零售店收入同比增长 330% 至 5.8 亿元。零售门店数量净增加 42 家至 70 家。机器人商店收入同比增加 277.3% 至 5738 万元。机器人商店在 23 年净增 50 间至 99 间。2）线上渠道：收入同比 增长 72.7%至 1.6 亿元。其中，Shopee/泡泡玛特官网/其他线上渠道收入分别为 4289/3948/7344 万元，对应同比增长分别为 70.3%/45.9%/93.4%。

产品提价及原材料供应商管控带来毛利率改善，商品成本和设计及授权成本整体 可控。19-23 年公司毛利率分别为 65%/63%/61%/57%/61%。公司销售成本主要 由商品成本和设计及授权成本构成。商品成本和授权成本变动的原因包括： 1）设计及授权成本增长主要是由于公司自主产品（自有 IP+独家 IP+非独家 IP）， 需要支付更多的 IP 授权费以及产品设计费； 2）自主产品毛利率同比+3.7pct 至 63.4%主要受益于公司加大了对原材料供应商 的成本管控，并增强了主要类别商品的供应商集中采购，保持供应商价格体系稳 定。 2017-2021 年公司经调整纯利保持高速增长，2021 年经调整纯利为 10 亿。2023 年公司经调整净利润达 11.9 亿，同比增长 108%，经调整净利率为 19%，同比 提升 6.5pct。