全球制造业PMI表现及未来展望分析

美强拉动全球制造业 PMI 反弹。

1.近期边际变化：全球制造业 PMI 回升

今年开年全球制造业 PMI 突破荣枯线，前四个月保持在荣枯线上，均值 50.3%，去年全 年均值仅有 49.2%。全球制造业 PMI 是样本经济体制造业 PMI 加权平均，权重为制造业 增加值占比，海外经济体中体量比较大的就是美国、欧元区，权重分别约为 19%、16%， 因此欧美制造业 PMI 对整体走势影响较大。

而今年以来，欧元区制造业 PMI 持续在 46 附近波动（处在 2004 年以来 12%历史分位），全球制造业 PMI 能升破荣枯线，主要得 益于美国 Markit 制造业 PMI 的强势反弹，由去年 12 月的 47.9 升至 52 附近。 综上，回到开篇第一个问题（美国需求强到足以抵消掉欧弱的拖累吗?），就目前趋势来 说，美强似乎足够抵消欧弱的影响。欧弱美强格局下，全球制造业 PMI 仍然回到了荣枯 线上。

2.历史经验启示：对全球制造业 PMI，美国决定方向，欧弱或掣肘幅度

结合历史经验观察，美国制造业趋势向好是全球制造业周期上行的必要条件，但欧洲不 是。背后是美国经济体量和终端消费国（逆差大国）角色的支撑，美国需求趋势性回暖 能带动全球需求的好转。例如 2015 年，欧元区 PMI 改善，但美国 PMI 持续下行，带来 全球 PMI 持续回落。 不过，欧洲偏弱可能会掣肘全球制造业复苏弹性空间。例如，2011-12 年，欧元区深陷主 权债务危机泥潭，制造业 PMI 落入荣枯线以下，在此期间尽管美国 PMI 表现尚可，在 52- 53 区间波动，但全球 PMI 仅维持在荣枯线附近。

3.未来趋势展望：季度级别，美国制造业 PMI 中枢或仍趋上行

进一步拆分可以看到，美国制造业 PMI 回升背后，库存分项指数回升是重要推动因素。 去年 12 月-今年 3 月，美国 ISM PMI 库存指数由 43.9%升至 48.2%，上涨 4.3 个点，高于 同期美国 ISM 制造业 PMI 整体回升幅度（3.2 个点）。PMI 库存指数的回升可能对应库 存周期回暖（库存同比增速反弹），而补库拉动美国进口需求，美国进口增速今年 2 月大 幅回升。

展望未来，预测制造业 PMI 以及库存周期反弹的持续性和幅度比较困难，我们大致从领 先指标推断，2 季度美国制造业 PMI 中枢可能还有上行空间。 ①对于美国制造业 PMI，从领先指标观察，美国 ISM 新订单与库存剪刀差领先 PMI 整 体 3 个月左右，而一季度新订单与库存剪刀差均值 4.5，去年四季度均值为 2.9，指向二 季度美国 ISM 制造业 PMI 中枢或进一步上移，但节奏上可能有波动（2-4 月新订单与库 存剪刀差有所回落）。 ②对于美国库存周期，我们从可能影响企业补库行为的因素出发提供 4 个思考角度：一 是库存本身的高低，出于供应安全等因素的考虑，企业可能会倾向于保有一定的库存， 所以当下库存所处分位数越低，意味着库存周期反转可能性越高。二是价格（PPI），一 方面反映需求，另一方面也是企业补库的成本。价格上涨，往往表示需求向好发展，也 意味着越晚补库，成本会越高，所以会增加企业补库的必要性。三是需求（新订单、销 售额），需求回暖将提振企业补库倾向（主动补库）。四是利率，补库本身也是一种投资 行为，利率是资金成本，将影响企业补库意愿和补库的幅度。

目前来看，一方面，物价上涨或支撑企业补库行为。3 月 ISM 物价指数为 55.8%，前值 为 52.5%，连续三个月高于荣枯线。另一方面，从前瞻指标来看，2-3 季度美国库存周期 或趋向补库。一是美国 ISM 制造业 PMI 库存指数拐点略领先于库存总额同比增速，考虑 到领先指标指向美国制造业 PMI 季度级别中枢有望上移，或对应 2 季度美国库存周期仍 趋向上（即补库）。二是美国 OECD 综合领先指标拐点大概领先库存同比增速拐点半年左 右，指向 2-3 季度美国补库或有望持续。