华铁应急发展历程、股权结构、主营业务及财务分析

建筑支护设备租赁业内领先，后发的高空作业平台租赁龙头。

1.高空作业平台后起之秀

浙江华铁应急 设备科技股份有限公司成立于 2008 年 11 月，成立以来主要从事建筑支护设备租 赁服务，于 2015 年 5 月在上交所挂牌上市，是行业内首家上市公司。2019 年公 司开启业务转型，2019 年公司收购浙江吉通，布局地下维修维护业务，同年成 立浙江大黄蜂建筑机械设备有限公司，进军高空作业平台租赁业务。公司现已成 为集建筑支护设备、地下维修维护、高空作业平台三大主业协同发展的设备租赁 服务龙头。截至 2022 年底，公司地铁钢支撑领域技术与规模市场第一；截至 2023 年 6 月末，公司高空作业平台设备管理规模国内第二。

公司股权结构较为分散，实控人为董事长胡丹锋。截至 2023 年三季度，胡 丹锋直接持有华铁应急 12.06%股份。此外，胡丹锋先生为浙江华铁大黄蜂控股 有限公司和浙江华铁恒升科技有限公司的实控人，分别持有两家公司 81.00%和 93.31%的股份，三方构成一致行动人，共同持有华铁应急约 22.41%的股份。

收并购与设立子公司并举，加速业务多元化布局。2019 年公司调整战略方 向，建筑支护设备和地下维修维护板块主要通过外延收购完善业务布局，新核心 主业高空作业平台板块主要通过设立子公司内生发展培育竞争优势，至此各细分 品类的租赁业务都有相应主体公司覆盖。此外，核心主业高空作业平台板块通过 联营公司和设立海外机构落地轻资产和对外出海战略。

股权激励计划提供清晰业绩指引，目标业绩增速较高。2018 年至今，公 司共公布 6 次股权激励计划，涵盖董监高及核心技术/业务人员 1695 人次。最 新一期公司股票期权激励计划将在 2024-2025 年分两期行权，第一期行权条件 为以2023年营业收入/净利润为基数，2024年公司营业收入增长率不低于35% 或净利润增长率不低于 30%。第二期行权条件为以 2023 年营业收入/净利润为 基数，2025 年营业收入增长率不低于 82.25%或净利润增长率不低于 69%。考 虑到过往考核达成情况较好，公司业绩高增兑现可期。

员工持股计划考核目标彰显管理层信心，调动一线骨干员工积极性。 2024年 1月公司公布新一轮员工持股计划，对公司业绩层面提出较高要求，两 期解锁期考核目标对应至 2025 年营业收入 CAGR 需达到 35%，净利润 CAGR 需达到 30%。但考核目标并非硬性，执行层面包含解锁系数。基础增速目标下 限设为考核目标的 80%，多出部分则按比例解锁，直至达到满额。考核上预留 解锁系数减轻了员工对于未能完全达成考核目标的压力，有望在整个考核期内 持续保障员工的积极性。

2.高空作业平台为轴，场景交叉带动多品类协同发展

公司主营建筑支护设备及高空作业平台租赁，并有地下维修维护业务。1） 租赁业务：公司作为租赁商从上游供应商处以融资租赁模式采购设备，再采取经 营租赁模式向下游各需求方出租收取租金。2）地下维修维护业务：公司服务于 各级政府及民用大型基础设施建设、地铁、隧道的地下维修维护等项目，为地下 空间的安全施工及后期维修维护提供一站式解决方案。公司自 2019 年起大力发 展高空作业平台租赁，以此为核心业务渠道，推动交叉场景下的全周期、多品类 一站式服务战略，打造城市运维设备租赁服务专家。

2.1. 高空作业平台：核心主业重点布局

公司 2019 年起转变战略方向，重点布局高空作业平台租赁业务。公司产品 矩阵中，主要租赁产品包括剪叉式、越野剪叉式、直臂式和曲臂式高空作业平台。 截至 2023 年 6 月公司高空作业平台管理规模达 102,011 台，较 2022 年末新增 24,060 台，增长 30.87%。

公司高空作业平台的商业模式为租赁。业务流程包含物资采购、资产管理、 设备出租及售后服务四部分。对于高空作业平台采购，公司主要通过融资租赁模 式从国内知名工程机械设备制造商处直接采购设备。采购完成后纳入资产管理部 门统一监控、管理、调度。高空作业平台的出租则主要由子公司浙江大黄蜂运营。 售后服务环节中，公司提供更多增值服务并根据客户反馈改善未来服务质量。 1）定价方面：公司实行市场化的定价方式，在积极收集各区域的市场需求、 区域报价情况、分析自身成本和客户需求的基础上，视市场竞争情况及与客户的 实际商谈情况制定具体的租金价格。公司在“大黄蜂”租赁平台提供日租与月租 选项，租赁收入在该段时间内按照履约进度确认。 2）成本方面：折旧是经营租赁的主要成本。公司采用直线折旧法，新增高 空作业平台折旧年限设为 10 年，残值率 5%。由于高空作业平台完成举升后大部 分时间均静止在固定高度进行作业，故较一般工程机械有真实工作时长短、损耗 率低的特性。根据高空作业平台制造商的满载、全高、连续举升疲劳实验，高空 作业平台可连续举升 15-20 万次，结合真实作业载荷及频次来看，设备实际使用 寿命可达 15 年以上，因此当高空作业平台折旧完毕，该部分设备的租赁业务成 本有望大幅下降，可显著提高公司未来盈利水平。

2.2. 建筑支护设备：早期核心主业，龙头优势不减

成立初期的主业即为建筑支护设备租赁，至今已成为国内地铁钢支撑龙头。 截至 2023Q2，公司建筑支护设备总保有量合计已达 46万吨，其中地铁钢支撑设 备保有量 33 万吨，同比增长 3.63%，连续多年位居市场第一，其他品类保有量 也均处于行业头部。地铁钢支撑业务渠道有力带动铝合金模板、民用钢支撑等设 备规模稳步增长，同期公司铝合金模板、民用钢支撑保有量分别达到 83 万平方 米和 2.2 万吨，同比增长 3.71%和 3.77%。

公司建筑支护设备租赁的商业模式同样为租赁。业务流程环节与高空作业平 台类似，不同点在于：对于支护设备的采购，公司提出具体质量指标或用于产品 改造的设计图纸，由长期合作的供应商按要求进行设备生产加工。其中，铝合金 模板亦存在由浙江恒铝等子公司直接采购原材料并进行加工的情况。公司通过单 独开设对应事业部，如铝模事业部、爬架事业部等，分别负责支护设备的租赁业 务，并根据客户反馈提高租赁服务效率、进行支护设备的改进升级，以便更好的 满足客户需求。

2.3. 地下维修维护工程：微创施工技术工法行业领先

地下维修维护业务有利于公司深化城市运维领域布局。综合管廊、地下商业、 地铁隧道、地基等检修、维护和加固工作均属于地下维修维护工程范畴。公司作 为国内最早引入 TRD 项目的服务供应商，同时拥有 IMS、RJP、MJS 等独有工 法，聚焦微创微扰动路线，部分工法位于行业领先地位。公司已与浙江大学、浙 江理工大学、浙江省建筑设计研究院签署合作协议，引进高校研发团队与多名院 士级专家开展技术研发工作，具有雄厚的技术实力与储备，已获得行业广泛认可 并大范围应用。

地下维修维护由子公司浙江吉通经营，向客户提供基坑防水加固维护服务。 完成招投标流程并签订合同后，双方进行技术交流，公司经营部向工程部下达 《施工指令单》，明确工期、质量要求、施工图纸等项目信息，工程部根据施工 图纸按客户要求进行施工。施工结束后，由客户或第三方进行项目验收，验收合 格后施工队伍退场。双方进行对账结算，根据合同约定的计算方法，取得客户认 可的工程量确认单据后确认收入。

3. 财务表现：支护设备业务稳健，高空作业平台激发营收高增

公司开拓新增长极，营收规模稳步攀升。公司营业收入从 2018 年的 8.88 亿 元增长至 2022 年的 32.78 亿元，CAGR 达 38.63%；2018 年公司业绩出现短期 波动，主要系子公司华铁恒安计提云服务器资产减值损失 1.43 亿元所致，随后 恢复增长态势。2019 年公司引入高空作业平台和地下维修维护业务后进一步加 速发展，2023Q1-Q3 公司已实现营业总收入 32.15 亿元，同比增加 38.35%，实 现归母净利润 5.62 亿元，同比增加 29.61%。

已完成业务重心从建筑支护设备到高空作业平台的过渡，占营收与毛利比重 逐步攀升。分产品看，2022 年华铁应急的建筑支护设备租赁服务/地下维修维护 业务/高空作业平台租赁服务营收分别占比 35.92%/7.03%/56.21%，毛利润分别 占比 38.14%/7.72%/53.93%，高空作业平台首次超过建筑支护设备租赁服务， 成为公司营收与毛利贡献最高的业务，所占比重均高于 50%。

转型初期折旧成本较高导致公司毛利率小幅下滑。2019 年引入高空作业平 台与地下维修维护业务后，公司毛利率逐年下滑，从 2018 年的 70.13%下降至 2023Q1-Q3 的 46.62%，我们认为或主要系：1）20 年执行新收入准则，运输成 本调整至营业成本导致营业成本上升。2）公司 2019 年下半年公司发力高空作 业平台业务，业务初期公司大量购置资产导致高空作业平台业务折旧成本、施 工成本上升，拉低高空作业平台业务毛利率。

公司控费能力优秀，期间费率稳定改善。2015-2023Q1-Q3，公司期间费用 率从 34.09%降至 23.44%。规模效应与数字化运营共同作用下，公司在销售与 管理费用方面控费效果明显，从 2015 年的 14.69%/6.98%降至 2023Q1-Q3 的 8.15%/3.97%。

应收账款余额逐年提升，主要受非高空作业平台业务拖累。2018-2023H1， 公司应收账款余额占营收比例从 79.83%上升至 91.47%，我们认为或主要系： 1）公司收入规模扩大，且除高空作业平台业务针对小客户/新客户群体采用 “款到发货”方式外，公司对其余客户群体和业务均提供一定信用期； 2）租期更长，客户回款更慢的非高空作业平台业务占比仍大。截至 2023H1 公司高空作业平台业务应收账款余额为 15.36 亿元，占该业务营业收入 57.53%，非高空作业平台业务应收账款余额为 20.11 亿元，占该部分业务营业 收入 166.44%。公司非高空作业平台业务主要大客户为中国建筑、中国中铁、 中国铁建等国有大型建筑施工企业的旗下公司。建筑施工企业款项最终由业主、 总包支付，支付流程及付款周期较长，导致公司应收账款余额占营业收入的比 例较高。

我们认为公司应收账款风险可控且在逐渐改善： 1）随着高空作业平台占比提升，应收账款占比有望下降。据公司统计，公司高空作业平台租赁品牌“大黄蜂”的中小客户数量占比稳定在 99%，由于其 业务规模小，且无信用政策优惠，多为即租即付。随着公司高空作业平台业务 在整体业务中占比进一步提升，小 B 及 C 端客户占比提升，公司未来整体应收 账款占收入比例有望持续下降。 2）公司重视应收管理，采取有效措施改善回款状况。公司对客户信用记录 进行监控，并基于客户财务状况及其他因素综合评估客户的信用资质并设置相 应信用期。对于信用记录不良的客户会采用书面催款、缩短或取消信用期等方 式，以确保整体信用风险在可控范围。公司同时优化业务人员的收款绩效考核 机制，通过为不同回款时间设定不同的提成比例，激励业务人员提高收款效率， 有望进一步加强公司的回款能力。从历史减值情况来看，公司应收账款减值损 失在 2023H1 有所收窄，且综合计提比例总体呈下降趋势。 3）业务结构转向带来客户结构改善，集中违约风险降低。2018 年起，公 司前五大客户应收账款集中度从 49.62%逐年下降至 2023H1 的 25.89%，单一 大客户占比逐年减小，或主要系公司客户从大 B 逐渐转为小 B 及 C 端。随着公 司高空作业平台业务占比进一步提升，未来应收账款集中度有望进一步下降。

收现比持续改善，公司经营性现金流增长良好。2018-2023Q1-Q3 公司销 售规模持续高增，同时收现比从 46.99%上升至 81.40%，公司经营质量显著提 高。从经营活动产生的现金流量净额来看，除 2019 年公司因包含融资性售后回 租业务且规模缩减，净投放为负数导致 2020 年经营性现金流减少外，公司 2018-2023Q1-Q3 经营性现金流均保持高速增长。