泡泡玛特发展历程、组织架构及竞争壁垒分析

潮玩文化领军者，“IP+盲盒”玩法引领行业潮流。

1.发展历程：从渠道商到 IP 巨头，创新玩法铸就潮玩新篇

我们认为，公司发展主要分为三个阶段： 第一阶段（2010 年-2015 年）：渠道商起家，初步探索潮玩领域。2010 年 11 月 17 日，泡泡玛特第一家线下实体店于北京开业；2015 年 1 月，在北京推出全新 LIFESTYLE 概念旗舰店。 第二阶段（2016 年-2019 年）：开展盲盒业务，向潮流玩具 IP 运营商转型，全渠 道布局扩大消费者触达。2016 年 4 月，公司签约设计师 Kenny Wong（王信明）， 同年 7 月，首款潮流玩具产品 Molly 星座系列盲盒上市，标志公司正式转型，聚 焦潮流玩具的 IP 孵化与产品开发，从渠道商走向潮流玩具 IP 运营商。 第三阶段（2020 年-至今）：打造多元产品体系，孵化创新业务，海外市场加速 发展。2020 年 12 月 11 日，公司赴港上市，成为当前中国最大且增长最快的潮流 玩具公司之一。区域拓展方面，自 2020 年公司在韩国首尔开出首家海外门店以 来，截至 2023H1，公司境外布局涉及中国港澳台、英国、新西兰、美国、澳大利 亚等国家/地区，港澳台及海外零售店数量 55 个，机器人商店数量 143 个，跨境 电商平台扩展至 28 个，境外市场加速扩张。业务范围方面，2020 年至今，公司 投资范围涵盖艺术馆、动画电影、汉服品牌、潮流买手店、二次元电商、动漫创 作公司等，例如 2021 年与追光动画合作，联合出品了《新神榜：哪吒重生》和 《白蛇 2：青蛇劫起》。2023 年 9 月，泡泡玛特城市乐园（POP LAND）于北京开 园，为游客提供乐园限定的潮玩、演艺、互动参与、游戏体验等。

2. 组织架构：股权结构稳定，核心管理层经验丰富

公司股权结构稳定，管理团队从业经验丰富。GWF Holding Limited 持有公司 42.17%的股份，王宁先生作为实际控制人持有 GWF Holding Limited 公司 47.49% 的股份；Pop Mart Hehuo Holding Limited 持有公司 5.38%的股份，王宁先生及 杨涛女士分别持有 Pop Mart Hehuo Holding Limited 已发行股本的 41.99%及 17.81%。管理层年轻化且行业经验丰富，与潮玩创新灵活的性质高度契合，截至 2023 年底，公司管理层平均年龄约 38 岁，平均拥有超过 10 年相关行业经验。

3. 全产业链布局打造竞争壁垒，内销回暖+海外扩张驱动公司营收增长

公司已形成完善的 IP 全产业链平台。潮玩产业链包含 IP 采购、运营、生产以及 消费者触达等环节，已形成完善的潮玩全产业链平台。

公司 IP 矩阵丰富，不断进行单 IP 多系列深度产品开发。公司与超过 350 名艺术 家保持紧密联系，使公司能够长期获得优质 IP 深度挖掘单个 IP 潜力，开发多系 列多产品，包括盲盒、手办、BJD 和毛绒玩具、吊坠及别针等衍生品。产品设计 方面，收到 IP 草图后，公司设计团队根据市场调研结果与艺术家进行反馈沟通， 以提升产品商业化属性。消费者触达方面，公司通过零售店、无人机器人商店、 展会等线下渠道以及天猫、京东、小红书和抖音等商城直播、抽盒机微信小程序、微信公众号和葩趣 APP 社群等线上平台深度触达用户，扩大 IP 影响力，增进消 费者粘性。

内销回暖+海外扩张有望驱动公司营收恢复增长。2017-2021 年公司营业收入整 体上升，主要系销售及经销网络持续扩张，2022 年疫情影响下收入端有所承压。 公司主营业务收入由 2017 年的 1.58 亿元提升至 2022 年的 46.17 亿元，CAGR 为 96%，2023H1 主营业务收入 28.14 亿元，同比+19.3%，23Q3 公司营业收入同比 +35%-40%，其中中国内地收益同比+25%-30%，港澳台及海外收益同比+120%-125%。 利润表现方面，疫情影响下公司 2022 年归母净利润出现上市以来首次下滑，2023 年逐步修复，2023H1 实现归母净利润 4.77 亿元，同比+43.2%。

公司综合毛利率及净利率自 2019 年起承压，2020 与 2021 年主要系产品制造成本 提升以及原材料成本上升所致，2022 年主要系产品制造成本提升和促销清库存所 致。2023H1公司毛利率/净利率分别提升至60.4%/16.9%，同比+2.3pct/+2.8pct， 主要系产品设计优化，供应商价格体系稳定，以及促销活动减少。此外，公司已 成立成本核算部门，后续有望通过持续优化新品设计、提升模具复用率、并提升 与制造工厂的议价能力，以及进一步提高新品吊牌价、控制促销频次等措施，推 动盈利水平持续恢复。

费用端有望持续优化，利润水平有望持续改善。由于零售店及机器人商店网络拓 张所需员工数增加以及线上平台、MEGA 产品、IP 主题展以及港澳台及海外业务 宣传推广费用增加，2022 年公司销售/管理费用率提升至 31.9%/14.9%。2023H1 费用端有所优化，净利率修复至 17%，未来公司有望通过优化传统业务人员结构、 提升门店效率以及优化商品周转效率等措施，推动利润率持续改善。