地方债如何进行定价？

我国主要期限品种的地方债一、二级收益率呈现出一定的倒挂特征。

1. 一级市场发行定价：国债基础上固定加点，加点下移且区域趋于分化

地方债投标利率下限在同期限国债基础上固定加点开始于 2018 年 8 月，近年 来呈现“固定加点下移、区域趋于分化”的特征。

2022 年以来地方债发行利率从较基准上浮 25BP 左右有所下移，但 2023 年 7 月 以来利差有所回升，尤其是 2023 年 10 月-12 月更是达到了 25BP 的阶段性高位 （可能与 2023 年 10 月开始特殊再融资债等发行放量、边际需求不足有关）。 2023 年 12 月以来利差开始回落，2024 年 2 月进一步回落至 10BP 左右，基本 接近利差回升前的水平。

近年来，监管有意引导地方债一级发行定价向市场化迈进，地区间一级发行利 差逐渐走向分化，进一步体现区域差异和项目差异。

从国债换锚为地方债曲线是地方债市场发行的重要尝试。2020 年 11 月， 财政部发布《进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，鼓励具备条件的 地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，并将各地区差异和项目差 异纳入考虑范围，意味着后续地方债与国债挂钩的固定加点发行模式或有 所改变。

广东的尝试：2023 年 4 月 17 日和 4 月 26 日，深圳发行的 2 只 7 年期专项 债券定价试行换锚，参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投 标区间，这是继 2022 年 11 月 15 日广东省发行两只地方债首次换锚后，广 东省地方债定价方式换锚为地方债曲线的再次尝试。

根据 21 世纪经济报道，除广东外，未来一些经济强省也计划将发行定价方 式换锚为地方债曲线，地方债换锚将是大势所趋，这将有助于进一步提高 地方债市场化发行水平，但或将加剧地区间发行利率的差异。

2.主要期限品种地方债一、二级收益率呈现倒挂特征

我国主要期限品种的地方债一、二级收益率呈现出一定的倒挂特征，即其发行 利率长期低于同期地方债收益率，这或是非市场化发行因素和投资机构一级投 标冲量的结果，但随着一级市场化发行的推进，未来一二级利差中枢有望下移。

分期限来看，对于 7 年、10 年和 15 年等主要期限品种的地方债，其发行 利率长期低于同期地方债收益率，呈现一二级倒挂的现象，且 2022 年以来 一二级倒挂现象有所加剧；对于 3 年以内偏短期限和 30 年超长期限的地方 债，2022 年以前其发行利率反而多高于同期地方债收益率，但 2022 年以 来一二级收益率的差距有所缩小。2022 年以来发行的地方债中，10、15 和 20 年期的地方债一二级利差更大，其次是 3、5 和 7 年期的地方债。 以 10 年期地方债为例，其 2021 年以来一二级利差（=（10 年期地方债到 期收益率-发行利率）*100）多在 10BP 左右，2023 年 5 月以来，一二级利 差明显压缩，但 2023 年 11 月以来一二级利差再次回升。

分地区来看，2022 年以来发行的地方债中，多数地区 10、15、20 年期的 地方债一二级利差相对更大，以 10 年期地方债为例，江浙沪、宁波、厦门、 深圳等地区地方债的一二级利差相对更大。

地方债一二级倒挂的原因或主要包括：1）由于银行等金融机构在财政信贷 和地方政府债券投资等业务中可能有所权衡，以及一级承销商竞争加剧等 原因，可能造成地方债存在一些非市场发行的因素；2）银行、保险等投资 机构可能通过一级市场投标冲量投资地方债，以满足其较大投资规模的需 求，因此在一级投标价格方面做出了适度让步。

随着一级发行市场化的持续推进，未来一二级关联度或有望加强，一二级 利差中枢有望下移。

3. 二级市场定价：与国债的利差受流动性等多因素影响

作为利率债的重要品种之一，地方债的收益率与国债走势整体类似，地方债相 较同期限国债的利差则主要由流动性溢价、银行风险资本占用、机构行为等因 素共同影响。下文我们主要对地方债的利差走势进行复盘和分析。

以 10 年期地方债为例，2018 年以来地方债与国债的利差整体下行，但 2023 年 以来有所回升，2023 年 11 月以来利差再度回落。

10 年期地方债的收益率走势与国债整体类似，当前收益率已下行至历史极 低水平。2018 年以来，在一级市场国债加点逐步下移的背景下，10 年期地 方债与国债的利差整体也震荡下行，但 2023 年以来利差有所回升，尤其是 10 月下旬以来，10 年期地方债与国债的利差快速走阔。2023 年 11 月中下 旬以来，特殊再融资债供给冲击有所缓解，机构欠配且地方债估值性价比 凸显，市场追捧下地方债成交活跃度明显提升，利差再度回落。

截至 2024 年 3 月 11 日，10 年期地方债与国债的利差为 21BP 左右，处于 2020 年以来偏低水平（历史分位数为 13.30%），但从 2023 年来看（历史分 位数为 38.10%）仍有一定压缩空间。

其他主要期限方面，其他主要期限地方债的利差走势与 10 年期走势整体类似。 从期限利差来看，2023 年以来，10-5 年期和 10-7 年期的期限利差呈现倒“N” 走势，而 20-10 年和 30-10 年期地方债的期限利差则持续压缩，“资产荒”的背 景下，市场对超长国债的追捧热情蔓延至地方债，当前各主要期限与 10 年期的 期限利差已压缩至历史较低水平。

分地区来看，以 5-15 年期的地方债为例，贵州、内蒙古、东三省等地区地方债 的收益率和利差（减同期限国债）相对更高，北上广、河北、深圳等地区地方 债的收益率和利差相对更低。

经济、财政和金融资源禀赋等或是影响地方债二级定价在区域间差异的重要因 素，线性回归分析的结果表明，经济、财政和金融资源禀赋越高的地区，地方 债二级收益率越低，其中金融资源禀赋可能是更重要的定价观察因素。

为探究地方债二级定价在区域间差异的影响因素，我们运用一元线性回归 模型分别对潜在影响因素进行分析，考虑到经济、财政和金融资源禀赋等 自变量间本身就存在高相关性，我们进一步对上述指标进行多元线性回归 分析，探究更重要的定价观察因素。

指标选取：我们以 GDP 作为衡量区域经济的指标，一般公共预算收入和政 府性基金预算收入作为衡量区域财政实力的指标，金融机构本外币存款余 额作为金融资源禀赋的指标，各地区 5-15 年期地方债平均中债行权估值收 益率（2024-2-29）作为各地区地方债的收益率指标。

从一元线性回归分析的结果来看，区域经济、财政（相比政府性基金收入， 一般公共预算收入与地方债收益率的负相关关系更显著）和金融资源禀赋 与地方债收益率呈现一定负相关关系，即区域经济、财政和金融资源禀赋 越高，地方债收益率越低。

从多元显性回归分析的结果来看，区域金融资源禀赋可能是地方债更重要 的定价观察因素，这或是因为区域内各类型银行等金融机构在地方债发行 和投资的过程中承担了更重要的角色。