地方债的投资交易特征有哪些？

下面从地方债发行场所、投资者结构、利差、 期限结构多个层面进行研究，详细分析地方债投资特征。

1、地方债的发行场所

2015 年以来，地方债主要通过全国银行间债券市场、证券交易所债券市 场发行。柜台发行于 2019 年才开始兴起，且所占比重较小（2019 年发 行 111 亿元，2020 年仅发行 39 亿元）。 2016 年下半年，上海证券交易所开发了财政部上交所政府债券发行系统 专门用于政府债券发行，10 月 17 日，财政部正式批复同意启用财政部 上交所政府债券发行系统发行地方政府债券 126。2016 年上交所政府债 券发行系统合计发行地方债 300 亿元，分为 3 年、5 年、7 年和 10 年四 个期限品种，各期限品种发行量分别为 60 亿元、60 亿元、90 亿元和 90 亿元，打破此前地方债集中于银行间市场发行的格局。2017 年以来， 交易所继续积极推进地方债发行。 由于商业银行是地方政府债券市场参与力度最强的投资者，而商业银行 又只能在银行间市场进行交易，所以银行间债券市场始终占主要地位。 随着交易所地方债发行的兴起，银行间债券市场发行占比在 2019-2020 年间有所回落，2019 年占比下降至 35%；而自 2020 年开始，银行间交 易市场交易额快速上升，交易所市场则开始降低。

地方政府公开发行的一般债券和专项债券，也可通过商业银行柜台市场 发行。2019 年 3 月 25 日，财政部成功推出地方债券柜台发行，浙江、 宁波地区开始通过商业银行柜台市场发行地方债券，发行渠道进一步拓 宽。近年来，地方债柜台发行频率得以重视，财库〔2020〕49 号 127要 求已开展过的地区 2021 年安排柜台发行应不少于两次，未开展过的地 区应至少安排一次，吸引非金融机构和个人等投资者投资地方债。 离岸发行是 2021 年出现的新发行方式。2021 年 10 月，深圳市政府和 广东省政府分别在香港和澳门发行离岸债券 50 亿元和 22 亿元。深圳市、 海南省在香港分别于 2022 和 2023 年发行 24 亿元和 50 亿元离岸债券。 2023 年，新疆 128等省份开启政府存量债券的柜台市场交易业务，以此 丰富商业银行柜台债券销售品种、拓展社会公众稳健投资渠道。2024 年 2 月，为进一步促进柜台业务规范发展，银发〔2024〕45 号 129优化 对投资者开户的管理规则，指出柜台业务开办机构应明确风险权责关系， 完善纠纷处理机制；可自主向投资者提供各类报价交易服务，也可与银 行间债券市场做市商合作；投资者通过柜台业务开办机构投资地方政府 债券时，可在统一主协议基础上双方协商签订补充双边协议，也可直接 一对一签订双边协议。目前，全国有 30 家商业银行开办了柜台债券业 务 130，投资者可通过柜台业务交易地方政府债。

2、地方债的投资者结构

地方债最主要的托管场所是银行间市场。商业银行是地方债最主要的持 有人，占比约 84.8%131。持有比例第二的是非法人产品，占比约为 5.9%，其后为占比约为 4.4%的保险机构。 近年来，商业银行的地方政府债持有量占比始终维持在 85%上下，作为 绝大部分地方债的持有者，其新增托管量与地方债净融资额相关性较强， 当地方债净融资额较高时商业银行的新增托管量会随之上升。商业银行 之所以青睐于投资地方债，是因为地方债的收益得到了相关税收政策 132 的支持，投资地方债所获利息收入免征企业所得税。 证券公司持有的地方债占比也从 2019 年的 0.4%上升至 2023 年的 1.5%，年均复合增长率为 30.0%，增长速度较快。鉴于证券公司对债券 的收益和流动性均有较高要求，其持有率的上升可能与近年来地方债换 手率提高、流动性增强有关。 此外，非法人产品和保险机构的地方债持有比例亦有显著增加，但其它 投资者的持有比例有所下降。

财政部在《关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见》（财库 〔2018〕61 号）中提出“鼓励商业银行、证券公司、保险公司等各类 机构和个人，全面参与地方政府债券投资”。2017 年 7 月 7 日，上交 所成功试点个人投资者参与认购地方政府债券，首批试点债券为浙江省 和内蒙古自治区的地方政府债券。2020 年，为进一步扩大金融业对外开 放的决策部署，财政部又按程序吸收外资银行加入承销团。 目前，商业银行、证券公司、保险公司等各类机构和个人均已参与到地 方政府债券的投资中，地方政府债券的投资者结构多元化，提高了地方 政府债券市场的流动性并促进地方政府债券发行市场化。但我国地方政 府债券的主要购买力量仍为商业银行，“一家独大”的局面不利于地方 政府债券的市场化发展及流动性的改善，需进一步多元化持有人分配，使持有者结构更加均衡，从而建设更广泛的地方政府债券市场，降低发 行失败风险。

3、地方债的利差

地方债利差在一级市场和二级市场的走势和影响因素不同，我们分别分 析了对地方债一级市场上浮利差和二级市场估值利差的历史变动情况。

一级市场上浮利差 从上浮利差的点位来看，地方债的发行可划分为以下四个阶段。

第一阶段（2015 年-2016 年 12 月）：地方债起步阶段，市场化程度低， 总体利差偏低，非市场化因素明显。2015 年 6 月至 10 月，地方债供给 明显增加，总体利差先呈跃升态势，后在 2015 年 11 月至 2016 年整年 间波动回落。

第二阶段（2017 年 1 月-2018 年 8 月）：地方债发行压力增加，发行市 场化提高，品种和投资主体多元化，利差明显走阔且大部分超过 40bp。 财政部在《财政部关于做好 2017 年地方政府债券发行工作的通知》133中 明确强调严格按照市场化原则，并不断提高地方债发行市场化水平。与 此同时，交易所地方债一级市场更加活跃，相较前几年有大幅跃升，进 一步推动了发行市场化。

第三阶段（2018 年 9 月-2021 年 5 月）：固定加点阶段，地方专项债供 给压力大。利差上浮设置为 40bp 或以上（2018 年 9 月-2019 年 1 月）： 为了确保地方专项债顺利发行，财政部指导商业银行参与地方专项债发 行时，投标价格下限应较相同期限国债前 5 个工作日收益率均值上浮 40 个基点或以上。利差上浮下调为 25bp（2019 年 1 月-2021 年 5 月）：地 方债招标此前一直执行的在国债五日均值上浮 40 个 bp 的投标区间下限 调整为 25-40bp。之后江西、湖北招标的多期限地方债，中标利率均为 在基准基础上浮 25bp，同时投标倍数较日前有所下滑。从此各地可根据 自身情况选择，发达地区可凭借自身良好的资质水平进行更低成本的融 资。从市场影响来看，利差压缩开始，一二级的利差收缩增强了市场的 联动性，政府调控力度的减弱带来市场定价的更加灵活。

第四阶段（2021 年 5 月-2023 年 4 月）：经济发达地区突破隐形限制， 进一步推进市场化发行。2020 年财政部 36 号文提出，鼓励具备条件的 地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市 场化水平，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。2021 年 6 月，广东、浙江、河北、江苏和北京陆续试点，多只地方债发行利 率相较前 5 个交易日同期限国债平均收益率仅高不超过 20bp，突破以往 利率指导下限。2022 年 1 月，广东、浙江部分期限地方债利差降至 10bp， 地方债的市场化发行定价机制开始得到稳固，此后直到 2023 年大部分时间均在 25bp 上下浮动。

当前阶段（2023 年 5 月-至今）：地方债开始换锚，推进市场化发行。深 圳市政府专项债定价换锚 134，其标位设定参考“财政部-中国地方政府 债券收益率曲线”设置投标区间，此前参考“财政部-中国国债收益率曲 线”。同时，广东省也拟将地方债发行利率区间下限统一调整为“国债收 益率+5bp”135，而在此前，发行利率区间下限为“国债收益率+10bp”。 未来一些经济强省也计划将发行定价方式换锚为地方债曲线，而财政债 务水平较好的地区利率可能会进一步下降，债务风险高的地方利率可能 有所上升。

二级估值利差

地方政府债券的估值收益率走势和国债估值息息相关，2016 年估值利差 较为稳定，2017 年估值利差有所抬升。由此可见，在市场利率上行时， 地方政府债券收益率的上行幅度更大。 2018 至 2020 年一季度，地方政府债券的估值收益率和估值利差（与国 债相比）呈下降态势，2020 年 4 月起由降转升，表明市场情绪依旧谨慎。 2021 年至 2023 年末，国债与地方政府债券的估值收益率均呈小幅下降 趋势，估值利差逐渐缩小。

4、地方债的期限结构

2015 年以来，为防范地方债期限错配风险、降低发债成本，针对地方债 发行期限的政策频出，监管方面经历了发行期限比例结构限制与放开交 替的阶段，2015 年至 2018 年一季度，地方债发行期限监管较为严格， 这一阶段期限品种较为单一，且对于土地储备、政府收费公路、棚户改 造三类专项债作出了明确的最长期限规定；2018 年二季度开始，监管有 所放松，表现为地方债品种增加、专项债和一般债的期限比例结构陆续 解除限制，并鼓励逐步提高长期专项债占比；2020 年二季度开始，地方 债发行期限监管再次收紧，对于专项债要维持“期限与项目期限相匹配” 的同时避免人为将偿债责任后移，对于一般债作出平均发行期限不得超 过 10 年的规定；2021 年一季度以来，监管维持之前的趋势较为稳定， 一般债的平均期限维持低位，专项债由于可以结合项目周期、债券市场 需求等因素确定期限，平均期限有所拉长。

一般债发行以 7 年和 10 年期的长期限债为主，除 2019、2020 年 15 年 期及以上的超长期限债发行较多外，总体期限结构较为稳定。专项债在 2019 年以前同样以 5、7、10 年期债券为主，而后超长期限债发行愈发 频繁，在 2022 年及 2023 年占比均超过 50%。

值得注意的是，地方债可以含权发行。土储专项债率先尝试含权发行，在《地 方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》136中，财政部提出在土地储备 专项债券发行时，可以约定根据土地出让收入情况提前偿还债券本金的条 款，以此鼓励地方政府设计合理的债券期限结构。2020 年，财政部印发《地 方政府债券发行管理办法》137，允许地方政府在保障债权人合法权益的前 提下，到期偿还、提前偿还、分期偿还债券本金。截至 2023 年末，共有 47 只含赎回条款的地方政府债发行，发行期限较多为“5+2”、“3+2”模式。 2024 年 2 月，深圳市财政局公告将不行使“19 深圳债 09”的赎回权 138。 本次政府债不提前赎回并非首例，此前已有超过 10 只地方债未行使赎回权， 推测可能原因为受相关项目影响无法统一偿还全部债券本金等。

地方债发行期限可以划分为以下七个阶段：（1）2018 年一季度之前平均 发行期限维持低位；（2）2018 年二季度开始有所拉长；（3）2020 年三 季度开始有所缩短；（4）2021 年一季度之后再度回升；（5）2022 年一 季度之后的下降；（6）2022 年三季度之后再度回升；（7）2023 年一季 度之后再度缩短。

（1）第一阶段：平均期限维持低位。2015 年，地方债自主发行全面放开，出于稳定地方债发行市场的考虑， 对于发行期限的监管较为严格，平均期限整体较短。64 号文 139、83 号 文 140对于地方一般债、地方专项债期限结构作出严格规定，且此时期限 品种较为单一。此后 85 号文 141、59 号文 142陆续出台，保持谨慎监管 态度，政策鼓励期限与项目周期相匹配、可适当减少每次发行的期限品种。2017 年，项目收益自平衡专项债试点发行，根据 89 号文 143的要求， 首先在土地储备、政府收费公路 2 个领域进行试点，财政部陆续对这两 类专项债作出最长期限的规定，原则上分别不超过 5 年、不超过 15 年； 2018 年，棚改专项债推行，28 号文 144规定其期限原则上不超过 15 年。 这一阶段地方债平均发行期限为 6 年左右。

（2）第二阶段：平均期限拉长。2018 年二季度开始，地方债品种增加、监管限制有所放松，发行期限 逐渐拉长。2018 年 5 月，61 号文 145增加了地方债 2 年、15 年和 20 年 的期限品种，但对于较长期限品种仍存在比例限制。进一步地，同年 8 月，72 号文 146指出“不再限制专项债券期限比例结构”，地方专项债期 限限制率先放开。次年 4 月，23 号文 147全面放开地方债期限结构限制， 各地财政部门可以自主确定期限，并鼓励逐步提高长期专项债占比。6 月，监管再次强调逐步提高长期专项债发行占比，并明确指出鼓励发行 10 年期以上的专项债。在政策鼓励下，地方债期限不断拉长，在 2019 年四季度达到顶峰，平均期限为 17 年左右，随后平均期限有所回落， 但仍处于历史高位，居于 14-16 年之间。

（3）第三阶段：平均期限缩短。地方债发行期限上行导致筹资成本相应增加，为降低成本，监管再次对 地方债发行期限作出限制，平均期限下行。2020 年 7 月，监管再次开 始收紧，在维持“期限与项目期限相匹配”原则不变的背景下，94 号文 148指出在鼓励发行长期专项债的同时，也要避免人为将偿债责任后移。 同年 11 月，36 号文 149再次对地方一般债期限结构作出限制，新增一般 债和再融资一般债平均发行期限均不得超过 10 年。2021 年，49 号文 150 对于柜台发行的地方债优先考虑安排 5 年期以下的债券。在政策限制下， 地方债期限有所回落，平均发行期限下降至 8 年以下。

（4）第四阶段：平均期限回升。2021 年一季度之后，地方债平均发行期限有所回升，主因专项债期限 拉长导致。由于一般专项债期限结构限制较为严格，其平均期限维持低 位，介于 7-8 年左右；而地方专项债发行较为灵活，结合项目周期、债 券市场需求等因素确定期限，2021 年二季度以来 15 年期、20 年期、30 年期专项债发行显著增加，专项债平均期限持续拉长，截至四季度末回 升至 14 年左右。在二者的综合作用下，地方债整体平均期限拉长。

（5）第五阶段：平均期限缩短。2022 年三季度，地方债发行平均期限骤降，主要是由于专项债期限缩短所导致。由于该季度所发行的 10 年期、15 年期、20 年期和 30 年期 大幅减少，2022 年三季度以来地方专项债发行平均期限仅为 11.5 年， 而后这一趋势便于 2023 年 4 季度终止，回归到 2021 年的平均水平。

（6）第六阶段：平均期限再度回升。2023 年一季度，新发行债券期限结构调整，专项债发行平均期限达到接 近历史最高水平的 17.7 年，15、20 和 30 年期超长期限债券发行规模均 超过 3000 亿元，致使总体平均期限大幅提升。

（7）第七阶段：平均期限再度缩短。2023 年 2 季度及之后，专项债发行期限与规模均处于下降态势，逐渐 回归到 2022 年初水平；一般债发行期限则始终较为稳定，7 年期与 10 年期一般债占比始终保持在 50%以上，总体平均期限回落。

5、地方债的交易量与换手率

近年来，随着地方政府债券余额逐步上升，总体二级市场地方政府债交 易量与债券换手率均呈上升趋势，地方政府债市场交易愈加频繁、流动 性逐渐增强。地方政府债换手率数据在月度间波动较大，大体而言在每 年年初时处于相对低谷期，在年中时换手率较高。2023 年，全国地方债 平均年频换手率为 30%，地区间换手率差异较大。