地方债二级利差走势影响因素有哪些？

从趋势上看，地方债收益率与国债收益率的利差与无风险利率走势大致相同。

1.供给因素影响地方债流动性溢价

地方债属于机构的配置品种，而银行是地方债主要的配置方。地方债为大部分机 构的配置性品种，以持有为主，其中商业银行配置了大部分的地方债。2024 年 6 月商业银行地方债托管量占所有地方债托管量的比例达 84%。除此之外，投资者 还包括广义基金、保险机构、券商、信用社等，但占比相对较小，配置占比均在 10%以下。

利率债也为银行配债的主要品种，银行对地方债的净买入量与债券供给有关。对 于商业银行而言，地方债也是最为主要的配置品种，根据 6 月中债登和上清所的 托管数据，地方债的托管量占了商业银行所有债券托管量的 42%，其次为国债和 政金债，占比分别达 25%和 16%。 一般而言，银行对地方债的净买入量取决于地方债的净供给，一方面是因为银行 需要被动配置地方债。为了配合财政发力，银行需要被动承接国债和地方债，同 时为了维护地方政府关系，吸收更多的地方政府存款，银行也需要支持地方债； 另一方面，为了满足监管要求，银行会主动选择综合收益率相对较高的债券品种。银行的综合收益率还需考虑资本占用成本和税收成本，其中资本占用成本用风险 权重×资本充足率×ROE 计算得到，税收成本包含企业所得税和增值税及附加 税。从 7 月 31 日的数据来看，国债和地方债的综合收益率相较于同业存单、二 级资本债等有较高的吸引力。相较于同期限的政金债，国债和地方债同样具有一 定优势，同为 10 年期的国债、地方政府一般债和地方政府专项债综合收益率分 别较国开债高出 49bp、46bp 和 31bp，另外较一般贷款综合收益率也更高。除 此之外，为了达到监管对于流动性的要求，银行也会更倾向于配置地方政府债， 而非其他信用债。

地方债的供给冲击会给银行带来配债压力，从而使得地方债收益率和国债收益率 利差走阔。当地方债净融资增加时，供给压力增加使得地方债收益率与国债收益 率的利差有所走阔，当供给压力减轻时，利差也会跟随收窄，这一规律在 2022 年前较为明显。2023 年 10 月特殊再融资债发行带动地方债供给放量，使得地方 债二级利差走阔同样也能进行验证。

地方债与国债的利差体现为流动性溢价。国有大行和股份行通常是央行认定的一 级交易商，同时在一级市场被动承接地方债，在二级市场会向以保险公司、农商 行为主的其他机构卖出国债和地方债。鉴于机构需求端短期内较为稳定，二级市 场收益率变化受供给端影响更大。由于在二级市场上国债的流动性优于地方债， 地方债的流动性溢价也会更高，所以供给冲击来临时，地方债收益率较国债收益 率上行幅度更大。

2. 资产荒下的机构行为因素

除了供给因素外，在资产荒下机构抢配也使得地方债收益率下行动力更足，二级 利差更易于收窄。在经济基本面还有待恢复的情况下，货币政策宽松而实体融资 需求不强，同时银行理财扩容使得资产配置需求增加，而城投债等票息资产缩量 进一步加剧供需不匹配，这些原因共同形成资产荒的局面。较为明显的时间段是 2016 年前三季度、2022 年二季度和 2023 年以来。在以上三个资产荒期间内， 当地方债供给放量时，地方债二级利差仍旧收窄或走阔幅度不大。

在税后资产比价下，长期地方债票息优势凸显。资产荒下，机构普遍采用票息策 略。考虑税后收益率后，地方债对于保险、公募基金以及其他资管产品的性价比 提升。从名义收益率来看，进入 2024 年长期地方债、超长国债和非金融超长信 用债的票息优势逐渐凸显。但对于机构而言资产比价还需要考虑各债券品种税后的综合收益率，1）保险自营：非金融信用债税后收益率较名义收益率降低较多， 对比下长期地方债和长期国债的税后收益率更高；2）公募基金：长期地方债、 超长信用债和超长国债税后收益率占优，其中地方债优势愈发明显；3）其他资 管产品：长期地方债和长期国债税后收益率持续相对较高，超长信用债税后收益 率优势减弱。

银行以外的机构参与度提升。从托管数据来看，2023 年广义基金和保险公司增 配地方债较多，分别累计增配 6663 亿元和 4168 亿元，较 2022 年增配量分别上 升 38%和 47%。2024 年以来广义基金继续增配，2024 年上半年广义基金地方 债托管量同比上升 40%。机构交易与配置的增加使得 2023 年后地方债的换手率 逐步抬升，2024 年 6 月地方债月换手率达 4%，而 2023 年 1 月地方债换手率仅 2%。供给冲击对二级利差影响减弱，今年 5 月地方债净供给放量，但地方债二 级利差依旧呈收窄态势，体现了机构行为因素的影响有所增大。