地方债存量分布、发行期限和利率分析

随着地方债规模的逐渐扩张，如今地方债已经成为利率债中规模最大的品种。

2024年 6月地方债存量规模有 42.4 万亿元，在利率债中地方债规模占比达 43%。 从类型来看，地方债中以新增债为主，新增债的占比超过一半，而新增债中又以 专项债居多，新增专项债在地方债中的比例共计达 44%，由此也能验证地方债发 行的主要目的是地方建设重大项目的资金需要。

按政策要求，地方财力越强，重大项目支出越多，地方债潜在发行额度也越多。 在 2020 年印发的《地方政府债券发行管理办法》中明确“地方财政部门应当在 国务院批准的分地区限额内发行地方政府债券。新增债券、再融资债券、置换债 券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模 上限”。《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》中指出“新增限额分配应当 体现正向激励原则，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的 地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少 安排或不安排。”从新增限额分配公式来看，地区财力和重大项目支出越多的地 区获得新增债务限额也越多。另外，非用于重大项目支出的额度与地区财力有关，而用于重大项目支出的额度则受地区本身重大项目支出多少的影响，前者可理解 为专项债项目中的非刚性支出，凭各地财政能力争取，而后者可看作刚性支出， 是专项债募集资金的主要用途。

各地专项债存量规模与其 GDP 在全国 GDP 中的占比成显著正相关。由于经济 发展，强区域需要建设重大项目的需求较多，地方债和专项债也更多，截止 2024 年 7 月 22 日，广东、山东、江苏地方债存量规模位于全国前三位，这三地地方 债存量规模均超过 2.3 万亿元。从地方债类型来看，各地一般债的数量差别较小， 主要是专项债的数量各地有较大不同，例如江苏省的专项债只数较小，但规模较 大，说明单只债的发行量较多，而宁夏、西藏则单只债的发行量较小，每只债的 发行规模可能与项目数量和体量有关。

2019 年后为了满足专项债项目收益和融资自求平衡的要求，地方债的发行期限 开始延长。2018 年以前地方债发行期限以 3 年、5 年、7 年和 10 年为主，但为 了减少专项债券期限与项目期限错配的问题，满足专项债项目收益和融资自求平 衡的要求，2018 年以来财政部逐渐放开地方债发行期限的限制，长期限债券发 行占比逐渐提高。 2020 年财政部在《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》中明确了地 方债期限为 1 年、2 年、3 年、5 年、7 年、10 年、15 年、20 年、30 年，同时 2020 年地方债加权平均发行期限达到了历史高峰值，期限在 15 年以上的地方债 发行比例上升至 46%，较 2019 年进一步上升了 27 个百分点。2020 年后期限在 15 年以上的长期地方债的占比大多稳定在三分之一左右，截止 2024 年 6 月，期 限在 15 年以上的地方债发行量占比达 34%，地方债加权平均发行期限达 12.7 年。发行期限的拉长也有利于地方政府优化债务结构，平滑债务到期压力。

强区域地方债发行期限有所分化，经济实力偏弱区域地方债发行期限偏短。2023 年-2024 年上半年全国地方债平均发行期限为 12.5 年，为了和项目期限相匹配， 专项债的发行期限较一般债通常更长，一般债和专项债平均发行期限分别为 7.6 年和 15 年。具体来看各省份的发行情况，强区域发行期限有所分化，宁波、深 圳等地地方债发行期限较长，而北京、上海等地地方债发行期限相对较短；债务 压力相对较大的区域地方债发行期限较短，如内蒙古、天津、宁夏、青海等地。

地方债一级的发行定价是一个逐渐趋于市场化的过程。一级发行利差为地方债加权平均发行利率与前 5 个交易日同期限国债收益率之差。地方债发行利差变化可 大致分为三个时期，从一开始非市场化竞争下的低发行利差到以国债为基础的固 定加点，再到发行定价换锚，由国债收益率曲线转向地方债收益率曲线，发行利 差逐渐收窄，但区域差异化也更为明显，地方债的市场化发行水平不断提升。

时期一：起初非市场化的发行定价使得地方债发行利差收窄。2015 年财政部规 定一般债券和专项债券发行利率在承销或招标日前 1 至 5 个工作日相同待偿期 记账式国债的平均收益率之上确定。但由于当时对地方债发行利率没有具体的规 定，银行作为地方债的承销商和认购方为了争取地方财政存款、政府项目等相关 利益，帮助地方政府减少融资成本，在竞争下地方债的发行利率逐渐被压低，甚 至还会出现地方债发行利率小于同期限国债利率的情况，各地发行利差分化也较 大。随着国债利率的走低，地方债发行利差也被压缩至阶段性低位，2016 年 10 月地方债发行利差平均值仅为 13.6bp。

时期二：2018 年地方债发行利率以国债为基础开始固定加点。相较于国债，银 行购买地方债还需考虑资本占用，票息的快速降低使得银行的认购意愿减弱。 2018 年为使地方债发行更加顺畅，提升地方债的吸引力，财政部给出了相关指 导意见。一方面，明令禁止了非市场化方式干预地方债定价这一行为，5 月发布 的《关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见》和 8 月发布的《关于做好 地方政府专项债券发行工作的意见》中均指出地方财政部门不得采用非市场化方 式干预地方政府债券发行定价，后者还具体提到以财政存款等为由对承销机构施 加影响人为压价这一行为。 另一方面，进一步对投标价格做出指导，在上述 8 月的《意见》中提出承销机构 应当综合考虑同期限国债、政策性金融债利率水平及二级市场地方债券估值等因 素决定投标价格。另外，指导地方债承销商投标利率较相同期限国债前 5 日均值 至少上浮 40bp，2019 年 1 月财政部又将地方债投标下限放宽至上浮 25bp-40bp， 较高的票息使得地方债市场认购火热，部分地方债全场倍数甚至超过 40 倍。2019 年 6 月至 2021 年 6 月地方债发行利差平均值基本均围绕 25bp 浮动。

时期三：2020 年财政部提出地方债发行定价换锚，经济水平较高的地区发行利 差下行更快。为进一步提升地方债发行的市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导， 地方债发行利率能合理反映地区差异和项目差异，2020 年 11 月财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，提出鼓励具备条件的地区参考地 方债收益率曲线合理设定投标区间。从实际数据来看，以人均 gdp 的高低将全国 各地分为强地区、中等地区和弱地区，2021 年下半年起强地区地方债的发行利 差有较为明显的走低，2021 年 7 月强区域的发行利差率先下降至 17bp，而中等 区域和弱区域的发行利差依旧在 24bp 左右。地方债整体发行利差降至 10bp25bp 区间，地方债发行定价换锚有利于经济水平较高的地区降低融资成本。

2022 年 11 月广东省较早尝试地方债的投标标位区间下限参照财政部公布的财 政部-中国地方政府债券收益率曲线，但对发行利差尚未产生明显影响。2023 年 4 月，深圳市也开始尝试地方债定价换锚，将设置投标区间的基准曲线从财政部 公布的国债收益率曲线转变为地方债收益率曲线，最终发行利差低于同期其他地 方债的发行利差，体现了地方债市场化发行定价能力在提升。2023 年以来除了 2023年四季度受特殊再融资债供给冲击影响，地方债一级发行利差走阔至25bp， 其他时间发行利差基本维持在 10bp 左右。

不同区域之间发行利差有所分化。2023 年-2024 年上半年全国地方债平均发行 利差为12.6bp，一般债和专项债平均发行利差差别不大，分别为12.8bp和12.6bp。 从发行期限来看，大部分省份中长期发行利差相对更高，10 年、15 年和 20 年 的地方债平均发行利差分别为 13.8bp、14bp 和 14.6bp。同时发行利差基本遵循区域越强，发行利差越低的市场化规律，所有区域发行利差在 5.5bp-20.7bp，区 域之间分化较大。 对于地方政府，尤其是强区域，市场化发行有助于其获得更低的发行价格，降低 融资成本；对于投资者，市场化发行使得各地地方债定价更为充分和合理，部分 弱资质地区相对更高的发行利差也能为投资者带来更高的收益。