信用债市场违约回收率及原因分析

宏观政策及环境的影响依然突出。

1.违约后回收率情况：2023 年国企偿还率明显提升

（一）综合维度：违约回收率整体偏低，2018 年以来回收率与回收时长约成正比

累计回收率逐年下降，2018 年及以后单年度违约回收率均不超 20%。回收率下降与 违约规模整体增长有关，但就全市场而言，考虑到发债主体造血能力难修复、清偿先后 顺序等因素，累计违约回收率或将长期处于 20%以下的较低水平。 从回收时间来看，2019 年以来违约主体由于违约时间尚短，违约回收率较低，回收 平均时长普遍偏短。随着未来几年部分违约债券逐渐兑付，其回收平均时长大概率会趋 近于 2015-2017 年的 1 年至 2.5 年水平，但由于近两年违约企业以地产为主，根据目前普 遍的债务重组方案，乐观情况下如果能获得全额偿付，回收期也要拉长至 3-5 年甚至更 长时间。

（二）所有制维度：国企回收率优势进一步凸显

综合来看，截至 2023 年国企违约回收率为 16.64%，优于民企回收率 7.29%，二者差距在 2022 年的基础上进一步拉大。国企板块 2023 年违约及展期规模较小，仅永煤、 中林集团、远洋和西安曲江渼陂湖展期及交叉违约，但中林集团已将债券全部偿还，永 煤、豫能化提前偿还，全年本金偿付分别达 25.5 亿、57.5 亿，天房、沈阳机床均有大规 模兑付，回收金额大幅增长。

（三）券种维度：短融、企业债回收率较高，私募债回收率较低

综合各类券种来看，短期融资券和定向工具回收率较高，私募债与一般公司债回收 率较低。2021 年及以前由于企业债发行人为国资企业资质相对较优，回收率要高于定向 工具，但因为 2022 年永煤、天津航空及豫能化偿还了部分债券，定向工具回收率有所升 高，2023 年沪华信兑付 81 亿短融，进一步推升其回收率。 一般公司债与私募债综合回收率分别为 2.93% 、5.12%，在所有券种中处于最低水 平，主要系一般公司债与私募债违约规模大，其次与私募债与其发行门槛相对更低、非 标融资借道私募债转标现象较为普遍、发行范围有限、涉及相关资金利益方较少等因素 有关。

（四）地区维度：回收率与区域违约金额、地方政府支持因素高度相关

从违约后回收率角度来看，回收率排在前五的省份分别为河南、黑龙江、陕西、上 海、天津，分别是违约规模头部与尾部的区域，或因违约规模较小区域偿还压力可控， 违约规模较大区域有更多资源可供支配。且如果涉及国企，地方政府在发债主体出现债 务危机的情况下积极出面干预，对企业支持力度较大，2023 年新增大额兑付主体永煤、 豫能化、天房，均为地方国企背景，2023 年可以集中偿付也与化债背景下获得股东支持 有关。

（五）行业维度：资源型、周期型行业回收率值得期待

煤炭行业回收率继续提高。行业逻辑并不是主导债市违约偿还的核心逻辑，从回收 率的角度来看，26 个违约行业中回收率较高的前五个分别是建筑材料、采掘、轻工制造、 休闲服务、农林牧渔，均为违约主体较少、违约率较低的行业，除采掘外发债金额也较 少。但 2022 年以来，以煤炭采掘为代表的资源型行业违约后回收率明显提升，与 2021 年以来煤价较为坚挺、煤企利润空间增大不无关系，包括以资源导向的青海盐湖，2022 年也兑付了本息近 9 亿，回收率整体较高，可以初步看出资源型、周期型行业回收情况 受其资产价值及行业环境影响较大，有一定期待空间。

（六）地产企业违约后重组分析

1、2023 地产企业债务集中展期重组。地产企业境内外债券的展期重组同步推进，二次展期比例高，短期内回收预期或应 适当放低。截至 2023 年末，已完成境内债打包展期的有碧桂园等 10 家主体，此外还有 6 家及以上逐笔展期（2 只及以上），8 家发生债券二度展期。在境外债方面，40 余家发 债主体中目前完成整体重组的有绿地、融创以及华夏幸福，30 家进行过交换要约，其中 超过 8 家首次交换要约到期后再度调整本息兑付期限。整体来看，2023 年房企流动性修 复缓慢，二次展期比例较大，参考较早违约案例，2015 年佳兆业债务重组后于 2021 年再 度陷入流动性危机，违约近 3 年的华夏幸福债券回收率不足 10%，其他地产债回收率预 期或应适当放低。

2、中债增增信的房企债券估值较为坚挺。中债增为房企地产债增信保护效应较为明显。由于每只债券持有人结构、投资者保 护条款、增信措施不同，因此即使主体对债券打包展期也不一定包含所有债券，比如中 债增担保的债券均处于正常存续的状态，在保护期内的估值都基本稳定。而且碧桂园在 债券集中展期期间兑付了创立过 CDS 的 22 碧地 02，保护效果明显。但与担保不同，CDS 信用衍生品保护期间均短于债券存续期，因此保护期过后债券估值回归主体平均水平。

2.违约原因分析：宏观影响增大，经营与筹资活动影响仍为重点

宏观政策及环境的影响依然突出。2020 年“三条红线”收紧地产企业融资作为政策 底拉开了地产违约潮序幕，2022 年底以来政策转向，“金融十六条”、“三支箭”、中 央金融工作会议及时提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”等对于 未出险企业再融资环境又提供了支撑，2023 年违约地产企业多为 2022 年美元债等已经 出险企业，向新主体蔓延的趋势明显放缓。 经营活动与筹资活动的影响仍然占比最高且互相影响，难在判断筹资困难持续时间。 此时企业性质的区分就比较明显，同样债务规模大、短债集中的情况下，国央企有较为 有力的股东背景会对其再融资起到明显的支持效用，而控制人/股权变更对于国央企而言 往往是利好信息，因此再融资困难信号对于预测民营企业违约的准确性相对更高。

投资激进因素占比下降、财务舞弊因素消失，该趋势或将维持。2019 年以来违约的 大型主体投资激进情况较多，伴随着该类主体陆续出清且宏观经济增速步入放缓区间， 2020 年以来企业投资普遍趋于谨慎，预计投资激进因素占比接下来将呈现边际下滑的趋 势。在财务舞弊方面，随着资本市场监管法律法规的进一步完善，监督与问责力度均大 幅加强，财务舞弊扭曲公司经营效果的情况逐渐消失，报表对企业真实经营情况的反映 可信度明显提高，且市场上发债主体中央国企占比达新高，未来财务舞弊导致违约的情 况预计较为罕见。

观察各企业违约驱动因素，2023 年违约企业与历史其他违约案例相比有以下特征： 首先，法律诉讼情况较为普遍，债券违约前主体信用资质“明牌”状态明显。一旦 有非标逾期、诉讼等情况出现，市场流动性就会大幅下降，存量投资人面临债权打折或 难以退出的处境。 其次，弱资质主体其他债务逾期带动债券交叉违约情况增多，投资者须承担“预期 之内的超预期”。但交叉违约不代表债券一定出险，对于国企而言，交叉违约不改变其 债券偿还意愿较强的态度。而在当前债券发行人专业程度提高的情况下，真正操作不当 产生技术性违约的概率性相对较低，市场更倾向于认为债券本息筹集出现困难做出避险 行为，所以一定程度上市场对交叉违约的反馈或许好过技术性违约。