信用债市场违约情况如何？

2023 年地产违约潮余波持续，违约进入“明牌”状态，市场反应淡化。

1.各年度违约情况：2023 年违约规模同比下降

（一）违约主体数量及金额分布

统计口径说明：本年度违约主体及违约规模范围有所调整。对于如何定义违约主体， 过往惯例中仅包含境内债出现实质违约的企业，但是随着 2021 年以来地产违约潮的出 现，众多地产企业虽达成展期，债券价格却也出现了较大幅度的下跌，对于投资机构而 言风险与实质违约类似，因此本年度遵循实质性原则调整了违约主体的口径，采用广义 违约的概念，除了实质违约主体外，也将出年内现首只债券技术性违约、交叉违约、展 期的主体统计为首次违约主体。对于债券违约规模，继续沿用 2022 年度当年发生以上四 类违约情况的债券总额口径：

违约主体=实质违约主体+技术性违约主体+交叉违约主体+展期主体

违约规模=实质违约债项+技术性违约债项+交叉违约债项+展期债项

2023 年首次违约主体数量及违约金额均有所下降。主要系民企违约减少所致，2023 年整体进入房地产违约潮后半程，继 2022 年中小型民营房企陆续违约，违约主体数量及 规模升至高点后，违约情况扩散到大型民营及混合所有制房企，但数量及违约规模明显 回落，也未发生其他行业性违约趋势。由于 2023 年首次违约主体较少，全部存续债规模 有限，但违约债项中由 2022 年违约主体风险持续暴露而产生的部分占比较高，因此债项 口径违约规模大于主体口径。

（二）违约债券品种分布

违约债券中公司债占比居于高位。从各年度债券违约品种来看，2014-2023 年所 有违约券种中公司债数量最多，其中一般公司债和私募债违约数量占比达到 35%、 26%，2023 年一般公司债占比更是高达 57.14%；其次是中期票据及短期融资券，累 计占比 18.65%、10.79%，但鉴于该两类权重发行量较大，整体违约率不高；定向工 具和企业债违约数量较少，均在 10%以下。随着 2023 年将企业债纳入现行的公司债 监管体系，企业债发行对用于项目建设的要求或持续严格，产业类国企或成为主要 参与方，低违约率有望继续保持。

（三）违约主体分布

非国企违约数量显著高于国企。从各年度国企及非国企违约主体数量看，2014-2023 年，累计有 42 家国有企业违约，229 家非国企违约。整体来看，历年国有企业违约主体 数均少于非国企，抗风险能力明显更强。2023 年未能保持 2022 年国企零违约的态势，3 家弱资质国央企交叉违约。

2023 年房地产行业违约主体最多。整体来看，违约主体行业分布较为广泛，覆盖了 申万 26 个一级行业，其中房地产、综合、建筑装饰、商业贸易、化工为违约主体数最多 的五个行业，在 17 家及以上；机械设备、交通运输、公共事业、食品饮料违约主体数量 在 10 家以上。2023 年违约主体分布最多的依然是房地产业，但数量明显下降，随着需 求端购房政策因城施策放松，融资端“三个不低于”融资新规、房企融资“白名单”等 政策进一步支持之下，2024 年有望进一步好转。

从 2014-2023 年累积违约主体数量来看，排名前五的区域分别为北京、广东、山东、 上海、江苏，与 2022 年情况相同；从累计违约主体数占产业债累计发债主体比重来看， 海南、宁夏累计占比较为突出，分别为 25.00%、23.53%，但主要是由该类地区发债主体 较少所致。

2.各年度违约率统计：2023 年违约率明显下降

（一）边际违约率与累计违约率

2023 年边际违约率明显下降，累计违约率增速放缓。违约率下降主要系 2023 年民 营企业违约规模下降所致，伴随着 2022 年民营地产企业风险集中暴露，2023 年违约主 题以地产企业风险进一步出清为主，而 2022 年未出险民营地产企业已经较少。2023 年 民企发债主体数量继续维持在 300 个左右的较低区间，市场检验较为充分，在经济修复 的主线下整体维持“宽信用”环境，民企大规模违约的概率较低。

回顾过去十年债市打破刚兑的历程，关键词根据宏观经济条件逐步变化。以 2014 年 超日债为起点，我国债券打破刚兑到目前有 10 年的历史，期间经历了 2015-2016 年产能 过剩企业出清、2019 年民企违约潮、2021 年以来地产引擎降速引发主体信用风险等阶段， 驱动违约的变量不断变化。尽管市场对于债券违约已有一定的应对经验，但新的风险暴 露往往会以意料之外的情形出现，过去传统的违约经验或难以指导未来违约情况的判断。 当前市场新的关注点聚焦在尚未出现实质性违约的城投板块，但一揽子化债政策驱 动下城投公开发行债券的违约风险或较为可控。城投债目前在信用债市场存量中占比近 50%，随着地方土地出让收入下行基本面边际有所弱化，2023 年 12 月以来也出现了 2 起 因为发债主体其他债务逾期导致城投债交叉违约的情况，市场对于其风险关注度增加。 但考虑到城投债一直保持零实质性违约的记录，且随着化债政策的逐步落地，中央对地 方债务的政策支持力度明显增大，城投发债主体的公开债券偿付意愿仍较为强烈。综合 来看，弱资质主体触发交叉违约的情况或许难以避免，但政策支持下 2024 年城投债实质 性违约风险依然较低。

（二）产业债违约率特征

1、票面利率与违约率呈正相关

产业债发行时票面利率与违约率基本正相关，发行时票面利率 7%-8.5%区间违约率 最大。除票面利率 8.5%以上债券发行规模较少违约率波动大外，其他利率区间严格遵守 票面利率越高违约率越高的正相关关系，票面利率超过 7%后违约率有明显跳升，票面利 率对风险的定价效果突出。 2023 年，发行时票面利率小于 4.5%的违约或展期主体有：世贸建设、世贸股份、旭 辉、富力地产、碧桂园，全部为房地产行业企业，发行时评级均在 AA+以上。

2、上市公司违约率较低但无明显优势

上市公司较非上市公司违约率更低，但差异进一步缩小。市场一度认为上市公司较 非上市公司内控更为规范、审计更为严格，债券违约率更低，但数据显示这一特征并不 明显。截至 2023 年非上市公司的累计债券违约率为 1.55%，较 2022 年前值 1.77%下降 0.22 个百分点，上市公司的累计债券违约率为 1.47%，较前值 1.48%下降 0.01 个百分点， 略低于非上市公司，但二者差异进一步缩小。

3、发行时主体评级与违约率正相关，低评级国企违约率跳升

发行时主体评级越低，对应的债券违约率越高，相同评级的国企产业债违约率明显 低于非国企。从发行时主体信用等级来看，目前发行时主体评级为 AAA、AA+、AA、 AA-的产业债违约率分别为 0.72%、3.73%、4.88%和 5.90%。相同等级下，非国企违约率 比国企高出 5-10 个百分点，但 AA-级别上国企违约率也跳升到较高水平，说明弱资质国 企发生违约概率并不低，但其偿还意愿较强有博弈空间。