公路发展机制体制特色、资产稀缺价值及可持续发展分析

我理解资产稀缺价值在于两个方面，其一是资产本身是否具备稀缺性（如区位优势等）， 其二是稀缺的资产是否有较好的盈利能力。

1.机制体制特色：准入门槛高，经营监管强

根据《中华人民共和国公路管理条例》，公路发展规划由各级公路主管部门编制，并由各 级人民政府审批。 政府对经营性收费公路行业的市场准入和经营行为都实施较强的监管。

资金投入大，准入门槛高

公路建设所需资金体量较大，行业具备重资产性质。 2021 年末全国收费公路累计建设投资总额达到 12.1 万亿元，较 2020 年末净增 1.3 万亿 元，同比+12.1%。 资本结构上，债务资金为重要来源。2021 年债务性资本金在收费公路行业资本金中占比 68%。在非流动资产占总资产比例上，高速公路行业上市公司占比 84%，而全 A 股合计 仅占比 48%。

市场准入上，公路特许经营公司的组建和审批有较为严格的资质认证和数量控制。经营 性公路的中标候选人，一般要经过对收费期限、融资能力、资金筹措方案、融资经验、项 目建设方案、项目运营、移交方案等内容的评价筛选。政府有着公路项目投资的最终决 策权，指导相关项目的选择、论证、立项、招投标管理，同时影响公路征地、拆迁等费 用。

收费价格、经营期限受限定

价格管理上，道路通行费的收取标准由政府根据公路投资、车流量及当地物价指数等经 济指标进行综合分析研究确定。《收费公路管理条例》中，经营性公路的收费标准，由省、 自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后，报本级人民政府 审查批准。 我国存量高速公路收费水平少有上调，各地区收费水平略有差异，经济发达地区和建造 价格高的路段收费水平略高。 经营期限上，前文所述，根据《收费公路管理条例》，经营性公路的收费期限，按照收回 投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过 25 年。国家确定的中西部省、自治区、直 辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过 30 年。经营期满后，公路经营企业有义务将 处于良好状态的公路基础设施交还给国家。

2.资产稀缺价值：不同区域公路的盈利能力有差异

区位优势资产具备稀缺性

1）高速公路的经营模式类似于特许经营权，在没有线路分流的情况下，路产具备先占优 势，进入成熟期的路产是典型的现金牛资产； 2）随着新建公路成本的上升、投资回报率下降，优质成熟项目的稀缺性越发明显； 3）主要上市公司大部分为该省内唯一上市公司及经营最核心路产，区位优势显著。 如宁沪高速：是江苏省唯一的上市路桥公司，专注于持续整合苏南路网内优质路桥项目， 所经营的路段在苏南地区的高速公路网络中占据主导地位。 如皖通高速：安徽省内唯一的公路类上市公司，核心业务是交通基础设施的特许经营， 所属的路段均为穿越安徽地区的过境国道主干线。

不同区域的公路资产盈利能力有差异

由于地理位置、经济结构、自然环境等因素的差异，各地区收费公路的投资所需金额存 在较大差异；而车流量、费率、通行费减免力度的差异导致各地区平均每公里收费公路 的创收能力不一。 在 2023 年 8 月招商公路深度报告中，我们就收费公路行业的盈利能力的区域性差异进 行了详细测算。在此，我们摘录核心结论。 注：我们选取 2019 年交通运输部数据，对江苏（宁沪高速）、广东（深高速、粤高速、 东莞控股）、山东（山东高速）、安徽（皖通高速）、四川（四川成渝）、福建（福建高速）、 山西（山西路桥）、湖北（楚天高速）、重庆（重庆路桥）、吉林（吉林高速）等含有公路 上市公司的 10 个省份/直辖市进行比较。 截至 2019 年末经营性收费公路里程：广东(7205.3 公里) > 四川(5515.1 公里) > 安徽 (5161.5 公里) > 江苏(4253.4 公里) > 山东(3328.1 公里) > 湖北(3018.9 公里) > 重庆 (2999.7 公里) > 山西(1633.0 公里) > 福建(924.4 公里) > 吉林(432.2 公里)。

1）投资建设金额存在区域差异。截至 2019 年末经营性收费公路平均每公里建设投资总额：广东(8950.3 万元) > 重庆 (8094.6 万元) > 福建(6949.0 万元) > 湖北(6436.6 万元) > 四川(6158.7 万元) > 山东 (5816.8 万元) > 江苏(5775.5 万元) > 山西(4741.3 万元) > 安徽(4280 万元) > 吉林(3685.1 万元)。 10 个省份中，单公里公路投资总额在 3680-8950 万元区间内分化，其中所需资金最高的 广东省是排名最后的吉林省的 2.4 倍。

2）车流量、费率、通行费减免差异导致收入差异。a）车流量存在区域差异：2019 年高速公路客车流量：广东(16.0 亿辆) > 江苏(6.2 亿辆) > 四川(6.1 亿辆) > 山东(3.8 亿辆) > 福建(2.9 亿辆) > 湖北(2.7 亿辆) > 重庆(2.3 亿辆) > 安徽(2.2 亿辆) > 山西(1.7 亿 辆) > 吉林(0.7 亿辆)。 2019 年高速公路货车流量：广东(3.9 亿辆) > 江苏(1.8 亿辆) > 山东(1.5 亿辆) > 山西(1.2 亿辆) > 四川(1.1 亿辆) > 湖北(0.9 亿辆) > 福建(0.8 亿辆) > 安徽(0.7 亿辆) > 重庆(0.6 亿 辆) > 吉林(0.2 亿辆)。

b）费率存在区域差异：各地区的收费公路车辆通行费的收费标准由当地公路收费单位提出方案，并上报省、自 治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级物价行政主管部门审查批准。江苏、广东、 山东、安徽、四川、福建、山西、湖北、重庆、吉林各地高速公路收费标准存在差异。 我们以最普遍的 1 类客车、1 类货车为例，对比各地区的收费标准。 广东：按照车道数分别定价。 1 类客车在四车道、六车道路段分别定价 0.45、0.60 元/标准车公里。 1 类货车在四车道、六车道路段分别定价 0.45、0.60 元/标准车公里。 山东：按照路段投产时间分别定价。 1 类客车在 2018 年前开通的路段、2018 年后新建和改扩建的路段分别定价 0.40、0.50 元 /标准车公里。 1 类货车在 2018 年前开通的路段、2018 年后新建和改扩建的路段分别定价 0.40、0.50 元 /标准车公里。 安徽、吉林：1 类客车、货车均定价 0.45 元/标准车公里。 山西则按照路段分别定价。

综合考虑车流量、费率、通行费减免力度等因素，经营性公路的创收能力存在区域差异。 单公里创收能力上，广东 > 江苏 > 山东 > 福建 > 山西 > 安徽 > 重庆 > 湖北 > 四 川 > 吉林。 2019 年经营性收费公路平均每公里通行费收入：广东(908.3 万元) > 江苏(843.2 万元) > 山东(457.6 万元) > 福建(449.0 万元) > 山西(446.8 万元) > 安徽(437.7 万元) > 重庆(429.4 万元) > 湖北(420.6 万元) > 四川(398.1 万元) > 吉林(224.8 万元)。

各地区的经济结构、自然环境等因素决定当地产业分布、人口分布，进而决定收费公路 供给端的路产规划、需求端的车流量。反映到财务表现上，收费公路行业资产端、收入 端、支出端的区域差异明显，并导致盈利能力的区域差异。

3.可持续发展性：新建、改扩建延长运营主体收费期限

根据《收费公路管理条例》，经营性公路的收费存在期限，这也使得上市公司等运营主体 在主业可持续发展维度上，需要通过新建、改扩建、或收购方式延长路产经营期限。

改扩建：提升原有路段通行能力，符合条件可延长收费年限

改扩建可在避免改变原有路线的同时提升承载能力，且可重新核定收费期限以延长特许 经营权。高速公路行业经历 30 多年的快速发展，在机动车数量持续增长的背景下，部分 早期双向四车道高速公路的承载能力已逐步体现出瓶颈。其中，干线道路接近饱和或超 饱和的现象相对严重，存在改扩建需求。 1）改扩建可大幅缓解道路承载压力：根据交通运输部《公路工程技术标准》，六车道、 八车道高速公路较四车道的最大通过量可分别提升 45.5%、81.8%。 2）改扩建可重新核定收费期限。 我们以粤高速、山东高速为例来看： 粤高速 2022 年 2 月公告，根据广东省交通运输厅出具的粤交营函【2022】55 号文《关于 惠盐高速公路深圳段改扩建工程项目收费期限的通知》，其参股子公司深圳惠盐高速公路 有限公司投资的惠盐高速公路深圳段改扩建工程项目收费期限为 25 年，自 2022 年 2 月 12 日起算。 山东高速 2023 年 1 月公告，其中标的山东省京台高速公路齐河至济南段改扩建工程社会 资本方采购项目收费期限为 25 年，自 2024 年 10 月起算。

我们以赣粤高速为例综合来看改扩建后的效益体现。 公司收入占比最高的昌九高速在改扩建后通行费收入增幅较大。昌九高速原设计为双向 4 车道，设计时速 100Km/h，于 1996 年全段通车，是江西省最早建成的高速公路，在江 西省路网和国家高速公路网中具有重要的地位和作用，原经营期限截至 2030 年 3 月 31日。2014 年启动改扩建，由双向 4 车道改扩建为 8 车道，2019 年改扩建完成，据公司 《关于投资建设昌九高速公路改扩建项目的公告》，在扩建通车起批准收费年限 30 年（即 延长 17 年收费年限）。 改扩建后通行服务费收入较大幅度增长，2021 年通行费收入较启动改扩建前的 2013 年 增加 4.43 亿元，增长 66%，较 2019 年大幅增长 46%。

新建路产：传统方式，但造价逐年提升

对于运营主体而言，新建路产的规划决策需要考虑投资成本、投产后的盈利能力等多方 面因素，而现阶段的投资成本持续扩张，投产后的盈利具备不确定性。 投资成本方面，全国经营性收费公路平均每公里建设投资总额持续提升，2021 年达 7149.3 万元/公里，同比增长 9.8%，2016-2021 年 CAGR 为 6.0%。收支差额上，全国经营性收费 公路收入不能弥补支出，收入与支出相差的金额有扩大趋势。

收购路产：可直接改善路产收费期限结构

并购路产的过程中并无实际的建设过程，可以直接扩张产能以及改善旗下路产收费期限 结构。 以招商公路为例，公司自 2015 年至 2022 年，先后参控股收购阳平高速、桂阳高速、桂兴高速、灵三高速、鄂东大桥、重庆沪渝高速、重庆渝黔高速、安徽亳阜高速、重庆成渝 高速、招商中铁项目、诸永高速、乍嘉苏高速、昆玉高速、京台高速廊坊段、廊沧高速廊 坊段等 26 条高速公路。 以山东高速为例：公司在 2019 年 12 月公告收购泸州东南高速公路发展有限公司，交易 于 2021 年 1 月完成，泸渝公司下属路产泸渝高速注入山东高速。泸渝高速的收费经营期 限为 2013 年 6 月 28 日至 2043 年 6 月 27 日，长达 30 年，有效延长山东高速下属路产平 均收费年限和整体运营期限。