信用债市场发行融资、收益率与利差走势分析

一季度以来伴随银行理财赎回潮渐退、信用债估值加速下行，一级发行融资重回正轨。

1.发行融资情况

2023年一 季度非金融企业信用债分别发行 7579 亿元、8843 亿元和 15275 亿元，对应实现净融资 524 亿 元、3368 亿元和 986 亿元；一季度发行总规模环比增长 23%、同比仅小幅缩减 3%，但受同期到 期规模大增 25%影响，最终合计净融入 4878 亿元，同比仍为大幅腰斩，信用债一级净融资供给 仍有限。分月发行节奏上看，1 月受春节假期影响发行缩量，2 月环比恢复，3 月进入偿债高峰后 债券滚续需求提升、发行明显放量，单月发行量占全季度近一半。未来 4 月份依然为传统到期高 峰，预计发行仍较密集。

一季度信用债取消或推迟发行规模环比减半。今年以来一级融资环境边际好转，1~3 月分别取消 或推迟发行 489 亿元、178 亿元和 508 亿元，一季度合计 1174 亿元，环比减半。但受短端收益 率再度上行、中长端收益率波动较大等不利因素影响，取消或推迟发行规模仍然不低，高出去年 同期水平近七成。

1.1 城投债融资

一季度城投债供给放量，发行规模占全部信用债比例创新高。一季度城投债共发行 1.67 万亿元， 环比/同比分别增加 57%/19%，但同期到期规模也显著增长 39%至 1.12 万亿元，最终实现净融入 5555 亿元，同比小幅下滑 7%。分月看，1~3 月城投净融资规模分别为 559 亿元、2333 亿元和 2663 亿元，各月均实现净融入，1 月规模偏小主因春节假期因素。同时，一季度城投债发行占全 部信用债的比例升至 53%，为自 2019 年以来的最高值，反映出在债市持续修复背景下，去年末 被抑制的城投融资需求快速释放。

分省份看，整体滚续压力缓释，一季度仅有 7 省城投债净融资为负。从一级发行看，一季度江苏 省城投债新发 4068 亿元居首位，同比增长 13%，浙江和山东次之，分别募集 2385 亿元、1363 亿元，分别增长 56%和 43%，增速明显加快；融资规模在 500~1000 亿之间的共有 10 个省，仅 重庆和安徽同比录得小幅缩量，湖北最多增长 38%；融资规模在 500 亿以内的有 18 个省，北京 同比增长 53%而上海缩减 41%，在其余资质偏弱的省份中，贵州、甘肃同比缩量 20%左右，广 西、云南、宁夏均有不同程度增长，吉林发行规模同比最高翻两番。从净融资看，一季度江苏、 浙江净融入超千亿元，山东 682 亿元，其余省市均在 400 亿元以下，天津净融资规模同比翻倍至 288 亿元，主要系短债发行活跃，同比增幅较大的还有河北（51%）、河南（40%）广西（27%） 和陕西（25%）；一季度仅 7 个省城投融资体现为净融出，其中，甘肃最多净融出 97 亿元，云 南、贵州约 30 亿元，广东也小幅净融出 55 亿元。

发行成本方面，一季度城投债发行利率环比普遍抬升，天津云南高等级发行成本高企。去年年末 新债票面利率高企但发行规模较小，今年以来融资成本虽有下行但距债市调整前水平仍有差距， 叠加发行频率加快带来的供给压力，导致计算后的一季度平均发行成本环比去年四季度仍呈现普 遍抬升态势，提升中枢在50bp左右，个别省份、个别等级城投债融资成本小幅下行。具体而言， 天津、云南 AAA 级城投债融资成本环比提升超 100bp，陕西 AAA 级、湖北 AA 级、河南 AAA 级 也出现明显上行；优质区域的高等级债票息提升相对有限；河北 AA 级、湖北 AAA 级和广西 AA+ 级票息收窄较多，幅度在 20bp 以上。

1.2 产业债融资

一季度产业债合计发行 1.50 万亿元，同比缩减 19%、环比基本持平，到期 1.56 万亿元同比增长 16%，最终体现为净融出 677 亿元，债券发行热度不及城投。从发行节奏看，截至 2 月末仍有净 融入 1000 亿元，但 3 月以来发行热度提升有限，加之到期规模同比增长 29%，单月净融出规模 高达 1677 亿元。具体看各行业，一季度公用事业行业融资 2382 亿元稳居榜首，非银金融和交通 运输次之，但该三个行业募集规模同比均有缩减，交通运输行业大幅减少 43%，房地产行业融资 1634 亿元同比小幅增长 2%，位列第四；在其余行业中钢铁、有色金属、石油石化等大宗领域融 资额同比接近腰斩，煤炭也大幅缩减 25%，增速较快的为计算机、通信和环保。净融资方面，净 融入和净融出行业数量对半，建筑装饰和公用事业行业净融入最多超 300 亿元，但相比去年同期 接近减半，环保和机械设备净融资同比增长较多；交通运输、基础化工和非银金融行业净融出 300 亿元以上，而去年同期为净融入，类似行业还有钢铁、煤炭、商贸零售，汽车行业净融出规 模同比进一步扩大。

2.收益率&利差走势

一季度信用债收益率整体修复，高等级、短久期已基本下修到位，低等级、长久期仍处下行趋势 中。1 月，银行赎回潮刚平息，市场配置意愿相对谨慎，收益率开始企稳但下行动力不足，中旬 以来 1年期 AA+级和 AA级收益率呈现小幅下行趋势，但各等级 3年期收益率均有一定上行压力； 2 月，春节后理财资金开始增配信用债，信用利差启动收窄行情，但在资金面偏紧、经济持续改 善环境下无风险利率上行，AAA 级和 AA+级短久期收益率也随之小幅走高，期限利差快速收窄； 3 月，在高等级、短久期债利差以基本修复到位之后，中低等级、中长期限信用债收益率继续下 行，期限利差呈进一步收窄态势。经历一季度的修复行情后，当前各等级、各期限信用债收益率 历史分位数已重回 30%左右的偏低区间，特别是低等级、长久期下行幅度偏大、历史分位数偏低， 具体而言，隐含 AAA 级 1 年期小幅上行 6bp、5 年期最多下行 20bp；隐含 AA+级 3 年期、5 年期 下行近 40bp，1 年期下行 13bp；隐含 AA 级 1 年期最多下行 50bp，3 年期、5 年期降幅也超 30bp。

信用利差方面，一季度信用债利差全面收窄，城投债收窄更为显著。具体而言，尽管高等级、短 久期债收益率下行力度不足，但受无风险利率震荡上行影响，信用利差走势震荡并最终小幅收窄； 隐含评级 AA+级和 AA 级利差收窄幅度基本在 30bp 以上，其中 AA+级 3 年期大幅收窄 50bp，恢复到 29%历史分位数，AA 级 1 年期最多收窄 66bp，分位数低至 12%。对比各等级、各期限城投 债与中短票信用利差表现，城投债利差收窄幅度普遍偏强，特别是短久期或高等级债利差已接近 修复至去年 11 月债市回调前水平，目前仅剩 AA 级 5 年期、AA(2)级 3 年期和 5 年期利差分位数 停留在历史中位水平以上。

期限利差方面，1 月初到 2 月末高等级、短久期债利差先行修复带来期限利差短期走阔，但在其 利差收窄至低位后，市场开始挖掘低等级短久期和高等级长久期债收益，因此体现为中高等级期 限利差收窄而低等级期限利差走阔。最终，隐含评级 AAA 级和 AA+级债 3Y-1Y、5Y-1Y 期限利差 收窄 20bp 左右，历史分位数已降至 20%以下，而 AA 级则走阔约 15bp。 等级利差方面，一季度 1 年期各等级利差均出现明显收窄，AA 级减 AAA 级最多收窄 56bp，已非 常接近历史最低值，AA+级减 AAA 级分位数也降至 13%；3 年期、5 年期 AA 级和 AA+级利差收 窄基本保持同步，两者间等级利差基本持平。

城投分省利差表现方面，一季度各省利差全面收窄，收窄幅度中枢在 100bp 左右。天津短债估值 有较大修复但总体利差收窄幅度仅 31bp，优质区域上海、北京、广东收窄 50bp 左右，甘肃兰州 因城投债陆续兑付、存量趋于压降而估值下行明显，利差最多收窄约 300bp，宁夏、吉林、广西 等地利差收窄幅度也较大。截至 3 月末，各省利差排序格局基本不变，利差最高的两省为青海和 贵州，云南、天津和广西次之，甘肃排名显著降低。分月看，2 月为各省城投利差收窄最多的月 份，甘肃的修复行情也自 2 月起启动，除甘肃外，3 月下修较多的省份还包括吉林、辽宁和云南 等地。

产业债利差方面，多数行业产业债利差已基本修复到位，个别行业或其中细分板块利差压降难度 偏大。截至一季度末主要产业行业最新利差，从绝对水平看，央企除建筑行业外利差依然为最低， 地方国企中地产和建筑行业明显偏高，煤炭、钢铁和商租也不低，民企在各行业中均显著偏高； 从历史分位数看，当前利差历史分位数偏高的行业主要为建筑和地产，交运、租赁板块个别主体 利差也压降较慢，电力行业历史分位数中等，主因其绝对水平偏低且波动较小。

一季度产业行业板块利差变化方面，利差收窄幅度居前的为民营地产、混合所有制地产和AMC系 金租，其中AMC系金租主要受样本变化影响，此外钢铁地方国企、建筑地方国企、山西煤炭国企 估值下行幅度领先，包括小金属、水泥和地方平台系商租在内的估值中高水平细分板块利差也收 窄较多。3 月以来各板块利差以小幅波动为主，低估值主体利差普遍小幅走阔，个别中高估值主 体收窄幅度较大，建筑、钢铁、煤炭地方国企估值下行幅度居前，化工和地产民企有所改善。