一季度信用债市场回顾与展望.pdf

一季度信用债市场回顾与展望。一季度信用债市场回顾：（1）发行融资：伴随赎回潮渐退，一季度一级发行融资重 回正轨，发行总规模环比增长 23%、同比仅小幅缩减 3%，但受同期到期规模增长 影响最终净融入 4878 亿元，同比仍为大幅腰斩。城投债供给放量，发行规模占全部 信用债比例升至 53%的新高，整体滚续压力缓释。产业债发行热度偏低，同比缩减 19%、环比基本持平，最终体现为净融出 677 亿元，交通运输、非银金融等热门行 业融资规模均缩减并录得净融出。（2）收益率&利差：一季度高等级、短久期已基 本下修到位，低等级、长久期仍处下行趋势中，等级利差普遍收窄，中高等级期限 利差收窄而低等级期限利差走阔。城投利差收窄较为显著，各省利差压缩幅度中枢 在 100bp 左右，甘肃利差排名显著降低。一季度民营地产、混合所有制地产、钢铁 地方国企、建筑地方国企和山西煤炭国企估值下行幅度领先，多数行业产业债利差 已基本修复到位。（3）信用风险：一季度新增三家实质违约主体，荣盛、金科和恒 大均为前期展望风险主体；城投非标违约方面，一季度发债城投作为融资方/担保人 的非标违约事件新增 19 起，环比上升；此外 1 月票据持续逾期城投数量显著增多， 2 月有所回落，山东、贵州和江苏发生频次较高；评级下调方面，一季度共有 5 家发 行人境内评级/展望被下调，青岛等地城投国企被惠誉普遍下调展望；折价成交方 面，一季度高折价成交次数和成交量逐月提升，城投有逐渐增加的趋势。

展望二季度，基本面因素和流动性因素均难以给利率走势指明方向，无风险收益率 若想突破一季度以来的震荡走势，仍需“黑天鹅”事件。与此同时，考虑到房地产 市场和权益市场在二季度均难以出现“快牛”行情，固收资管产品的负债端料将继 续保持稳健，从而带来债市的配置需求，这将继续支撑利差维持相对低位。

城投重点区域梳理展望：（1）天津：开年以来天津市政府与金融机构频繁接触并签 署一系列战略合作协议，市场对天津城投的情绪也逐渐转暖，3 月前半月津城建演绎 短债利差快速收窄行情，中长端估值平稳。天津区域主平台短久期债券仍有估值利 差吸引力，短债配置交易预计仍将活跃，但高收益城投债供需格局极易反转，拉久 期具有风险，需保持谨慎。（2）云南：开年以来云南主要省级平台频繁与金融机构 座谈以争取信贷支持。云南省级和省会城市城投债务问题较为明显，后续重点关注 信贷资源落地情况，可适当博弈省级和昆明市级主平台短债。（3）山东：重点区域 的结构性风险和区域舆情演绎对市场信心造成负面影响，区域融资形象明显恶化， 潍坊等地到期压力值得关注。多空交织格局下未来利差走势尚不明朗，后续仍待进 一步债务管控措施出台落地，否则区县层面偿债风险值得警惕。（4）甘肃：近期甘 肃不断积极释放保证刚兑信号，提振市场信心，并且今年兑付压力小于去年，风险 担忧情绪缓解。（5）广西柳州：柳州市城投近期舆情频发，市场形象受挫，虽然政 府也正多措并举重塑市场信心，但主要平台存量债务不小，今年到期压力较去年明 显提升，部分平台年内到期集中度偏高，再融资仍面临考验，后续走势待观察。

产业重点行业梳理展望：（1）地产：今年前两个月地产投资、销售降幅均明显收 窄，但市场对于行业复苏强度的信心仍不足，国企主体更有望穿越周期保持偿债安 全边际。（2）钢铁：建议对未来钢价走势不宜过于乐观，钢企信用资质迎来边际修 复但难言根本性改善，过度下沉或拉久期都应谨慎。（3）煤炭：短期看煤价有下行 压力，未来重点跟踪经济复苏带来的非电煤需求转强以弥补供暖需求缺口；中长期 看供需可能保持“紧平衡”状态，煤企信用资质大概率向好。（4）有色： 黄金板 块企业将持续受益于金价高位运行，业绩确定性最强；铜中游冶炼业务预计维持较 好盈利能力，矿端边际扩张对加工费形成支撑；电解铝厂成本端压力减轻但复产可 能使得供需偏松，盈利表现波动或相对较大。（5）港口：海外需求走弱大概率将持 续，国内港口业绩存在不确定因素，但影响幅度预计有限，干线港韧性仍强。