为何经济指标修复与通胀走势背离？后续会出现通缩吗？

如果你对该问题感兴趣的话，推荐你看看《国内未来是否有通缩的可能？》这篇报告，下面是部分摘录的内容，具体请以原报告为准。

2023 年以来是经济逐步修复的过程，无论是高频经济运行的企业开工率、物流人流 运行、商品房销售等，还是总量数据显示的投资、消费、制造业景气指数等，亦或是企业 贷款需求指数等，都显示了经济处于修复的过程中。而且自 2022 年以来的宽松的货币政 策和积极的财政政策环境下，2023 年开年以来强劲的金融数据显示社会融资需求旺盛。 但是从通胀的角度看，经济的修复过程并没有反映到价格层面，持续下行的 CPI 同比和始终处于通缩区间的 PPI 同比，引发部分投资者对全面通缩的担忧。

信贷投放和货币供应量大增但并未流入商品的生产消费领域。历史上 M2 同比拐点通 常领先于非食品项 CPI 同比拐点 3 个月到 1 年不等，而距离 M2 同比上一个底部拐点已过 去接近一年半的时间，非食品项 CPI 同比仍处于下行区间。通胀走势和 M2 增速、经济修 复趋势背离引起市场较多关注。2021 年三季度以来 M2 增速快速抬升，背后是宽松的货币 政策基调。但是广义货币供应量增速的高涨并没有持续推动需求快速回暖，背后原因可能 是因为货币并未进入到商品和服务的生产消费领域。一方面，在 M2 同比高增的同时，M1 同比增速仍然维持低位，M2-M1 剪刀差走阔，显示企业生产经济活力不高；另一方面，2022 年以来企业贷款同比多增明显，对应企业定期存款大幅增长，也表明企业并没有将获得的 贷款全部用到生产投资领域。

回到 2023 年以来经济修复趋势确定但通胀偏弱的问题，背后需要关注的是供需两端 修复节奏的分化。 生产端回暖成色较好。今年以来 PMI 持续好转并进入高景气度区间，而 2 月后 PMI生产指数持续好于新订单指数，指向经济修复呈现供大于求的格局。观察 PPI 各工业部门 分项价格环比变化，可以发现今年以来黑色金属、有色金属、油气开采等上游工业行业存 在相对明显的涨价趋势，同时全国 247 家高炉开工率、全钢胎和半钢胎开工率的回升态势 较好，指向今年商品中上游生产端情绪修复向好。从工业生产修复的结构上看，1-2 月规 模以上工业增加值同比增长 2.4%，两年平均增长 4.9%；服务业生产指数同比增长 5.5%， 两年平均增长 4.8%，大致对标 2020 年二季度、2021 年三季度的水准。总体而言，2023 年初防疫优化措施全面落地而疫情冲击消退，线下出行限制解除而劳动力供给恢复，生产 端修复节奏偏快。

需求端修复进度偏慢且结构分化。与上游生产端较快修复节奏相对，今年下游消费需 求回暖进度较慢，且呈现高端强，低端弱的结构性特征，同时海外衰退压力下外需回落压 力在出口端较多显现。剔除基数效应后的社零四年年化增速为 4.1%，结构上金银珠宝、 烟酒、汽车等高端商品消费需求整体好于服装、家电影音、书报杂志等中低端商品需求， 服务需求中餐饮、出行、旅游等接触型行业具备更高的修复弹性。内需缓慢修复的同时， 海外衰退压力下外需对我国总需求修复的拖累显现，去年四季度以来我国出口金额同环比 持续为负，而美联储加息周期结束前我国出口压力或难触顶。

居民端扩表意愿有限。2022 年四季度至今，随着防疫优化措施落地以及第二支箭、 金融 16 条等宽信用工具部署，企业部门经营生产预期好转而信贷需求快速增长。与之相 对，尽管 2022 年全年 5 年期 LPR 下调 3 次，地方“一城一策”宽地产工具频出，年底首 套房房贷利率动态调整机制落地，但居民端中长贷需求持续结构性偏弱，信贷修复呈现企 业强、居民弱的格局。防疫优化措施落地后出行限制解除，企业经营恢复常态，但疫情期 间居民面临的失业、收入减少等问题具备长尾影响，并没有随着疫情冲击消退而结束。央 行公布的一季度城镇储户问卷调查显示“更多储蓄意愿”占比仍然处于近几年的相对高位， 可见在未来收入预期不稳的环境下，居民预防性储蓄心态的粘性较强，而杠杆意愿延续偏 弱。

如前文所述，今年以来 CPI 同比持续走低的主要拖累因素是食品项降价、非食品需求 恢复偏慢。展望未来，虽然基数走高、翘尾回落的环境下 CPI 同比仍然很难摆脱低位运行 的局面，但是前期拖累 CPI 同比的主要因素可能存在变数——食品项价格尤其是猪肉价格或许仍然有上涨的空间，非食品项需求尤其是服务需求的持续修复将是的服务价格对 CPI 不再是单纯的拖累。因而 CPI 同比进一步走低的空间不大，通缩的概率偏低。 与产能走势分化，猪价后续或仍有上涨空间。2022 年二季度以来新一轮猪周期启动， 猪肉价格经历了一段时间的上涨后却在 2022 年底起持续下跌，并不符合典型猪周期的价 格运行规律。在典型的猪周期中，猪周期中能繁母猪同比拐点领先猪价拐点约 1 年，能繁 母猪存栏增速的拐点在 2022 年年中；典型猪周期猪价上涨阶段持续 1.5 年左右，当前能 繁母猪产能仍然处于较低水平，猪周期尾声猪价或许仍然存在上涨空间。

服务项的拖累效果逐渐淡化。2023 年 1~2 月是经济修复较快的阶段，但是服务项 CPI 环比始终是近年来最低水平，背后是居民消费需求的恢复仍然偏慢。但是 3 月份服务项 CPI 环比反季节性回升，并创下近年来最高涨幅，背后也反映了服务需求正逐步回暖，随 着 5 月假期以及后续暑假逐步临近，料将呈现服务需求回暖、服务项 CPI 环比走高的趋势。 另一方面，对 CPI 持续拖累的租房项目，历史上于房价走势趋同，随着房地产市场的回暖， 房租项 CPI 的拖累效果或将逐渐淡化。

核心通胀和 PPI 同比或已经接近底部。从历史上看，商品房销售面积同比领先 PPI 同比约 9 个月，本轮商品房销售面积同比于 2022 年 5 月触底，对应本轮 PPI 同比下行趋 势或将于 2023 年一季度前后迎来拐点。如果考虑 PPI 同比还受制于海外经济走弱、原油 价格下滑的影响，一季度后 PPI 同比或进入磨底阶段，进一步下行的风险逐步减小。对于 核心 CPI 而言，随着服务需求的逐步回暖以及 PPI 同比的触底，核心通胀料也将进入磨底 -回升通道。