公募REITs市场现状及展望分析

2022年公募REITs一级市场放量，二级表现趋于波动。

1.市场回顾：公募REITs跑赢股票、投资级信用债

1.1、一级市场：22年以来新发REITs13支，涉及规模约420亿

2022年新发公募REITs约420亿，规模较2021年上升：2022年以来新发公募REITs13支，涉及交通基础设施4只、能源 基础设施1只、保障性租赁住房4只、园区基础设施4只，新发行规模分别为281.26、35.38、50.06、52.79亿元。相 较于21年的发行11只，规模364亿元有所上升。 扩募涉及规模约62亿：2022年9月30日，博时招商蛇口REIT、红土盐田港REIT、华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT、 富国首创REIT宣告扩募。 截至2022年12月31日，存量公募REITs约784亿，涉及6个行业板块。具体来看，交通基础设施7只、仓储物流2只、保 障性租赁住房4只、园区基础设施8只、生态环保2只、能源基础设施1只，发行规模分别为437.30、76.75、50.06、 152.25、31.88、35.38亿元。

1.2、二级市场：国内公募REITs表现好于国内股票、投资级信用债和海外REITs

2022年，我国公募REITs表现好于股票和投资级信用债，弱于高收益信用债。2022年国内投资级信用债在经济整体疲弱、 货币宽松以及年末的防疫政策边际放松的背景下整体先涨后跌，全年微幅下跌0.15%；高收益信用债则在资产荒背景下 演绎牛市狂欢，高收益中票2022年以来累计上涨22.26%。公募REITs历经21年下半年以来的大幅上涨后，估值上涨的弹 性下降，22年全年趋于波动、涨幅相对有限，累计上涨2.11%。 海外，美国股、债、REITs均下跌，其中2022年富时REIT指数跌幅大于股债。海外REITs跟随海外基本面和基准利率定 价，2022年美国在通胀高企、美联储紧缩预期演绎下，避险资产、风险资产全线下跌，REITs整体也大幅下跌，跌幅大 于股债。

时间序列上，2022年以来我国公募REITs趋于波动，整体经历5个细分阶段：（1）1月至2月上旬，承接21年的REITs牛市 行情，REITs在这一时期继续快速上涨，指数涨幅达15.97%；（2）2月中旬至3月中旬，受2月上旬存量REITs陆续发布超涨 提示性公告影响，REITs急速下跌15.95%；（3）3月中旬至5月末盘整震荡下跌，历经3月的明显回调下跌后，4月上旬小幅 盘整上涨，5月市场主要在price in6月的限售解禁压力，整体缓慢下跌；（4）6月初至9月上旬，前期REITs整体的下跌给 估值跌出了一定空间，叠加彼时股票整体下跌，资产荒背景下公募REITs的优势再次显现，REITs整体上涨12.43%；(5)9月 中旬以来，整体估值又涨到了偏贵的水平、REITs整体的3季报盈利不及预期、市场对基准利率中枢上行的预期抬升等多个 因素的接连影响下，REITs整体再次转为缓慢下跌，截至12月30日，累计跌幅为5.46%。

1.3、投资者：公募REITs投资者以险资和机构自营为主

从投资者结构来看，公募REITs投资者中机构投资者占比多数超9成。生态环保板块机构投资者占比相对最低 （76%），主要系其上市以来个人投资者占比上升幅度最大。随着公募REITs被越来越多的个人投资者关注，各板块 机构投资者占比有所下降、个人投资者占比均有所上升，其中生态环保板块变化幅度最大。 从机构资金类型来看，以险资和机构自营为主。公募REITs的网下投资者中以保险资金（金额合计占比79%，下同）、 机构自营（14%）为主，其次是基金公司（3%）、私募基金（1%）、证券资管（1%）等。

1.4、经营情况：鹏华深圳能源REIT数据周期较短，运营情况良好

鹏华深圳能源REIT数据周期较短，运营情况良好。鹏华深圳能源REIT为2022年7月26日上市以来首次披露季度报告， 由于其仅有3季度数据，3季度的收入和可供分配金额的年化完成度是各个板块中最高的，可能有一定的季节性因素。 截至3季度末，项目公司实现上网电量126,370.20万千瓦时，消耗LNG约17.16万吨，已完成发行时预测的2022年全年 售电量372,854.25万千瓦时的33.89%。

生态环保板块的收入完成度和EBITDA完成度整体 较高，但首钢绿能的可供分配金额完成度相对较 低。 边 际上， 两单 REITs2022年 前三季 度的收 入和 EBITDA环比整体向好，但22年3季度EBITDA同比均 下降，可能有一定的季节性因素。仓储物流板块整体经营稳健、收入环比微升，板块可供分配金额完成度相对较高。 结构上两单仓储物流REIT表现均相对稳健，其中红土盐田港REIT2022年以来的出租率相对平稳，中金普洛斯略有下降。

2.市场展望：扩容中追逐确定性，波动中探寻性价比

2.1、一级市场：2023年公募REITs将进一步放量

打新是确定性比较高的收益来源，受益于4%的现金分派率的保底，公募REITs打新获得了良好的收益，目前存量公募 REITs上市首日平均涨幅13.62%。 第二批及以后上市的主体上市首日平均涨幅明显上升，反映随着首批REITs良好的示范效应，市场定价的速度在变快。 （1）21年6月首批9只上市主体上市首日平均涨幅5.21%，第二批及以后上市的主体上市首日平均涨幅19.02%。（2） 全部公募REITs上市首日涨幅和上市以来累计涨幅的相关系数约为0.32，相关性不明显，但第二批及以后上市的公募 REITs上市首日涨幅和上市以来累计涨幅的相关系数为0.81，反映出市场定价的速度在变快。

分板块来看，保障房、产业园和能源板块上市首日涨幅相对较高。仓储物流和生态环保板块存量的REITs均为21年6月 首批上市的REITs，或受前文所述上市时间的影响；高速公路板块上市首日涨幅相对不高，也与高速公路板块受疫情 影响相对较大有关。

2.2、二级市场：海外REITs和股债均有一定相关性，和股票相关性相对更强

海外REITs有两个明显特征：（1）和股债均有一定相关性，其中股性相对更强，和股票、高收益债的相关系数高于投 资级债券；（2）梳理2008年以来表现，REITs在股债双跌时往往表现更差，在股债双涨的多数情况下表现最好。 背后核心原因在于REITs的估值对股性和债性的双重定价。REITs的绝对估值，即对未来现金流的当期折现值，分子向 股，分母随债。其股性来自于分子，即和基本面同源，和股票相关性高；债性来自于分母，即估值选取的折现率，跟 随基准利率定价。

从整体来看，和海外不同，国内REITs的分子分母特征目前并不明显。国内REITs仍处在市场发展的初期，和股债的相 关性目前均不高，REITs指数和沪深300指数的相关系数仅为0.17，和高信用等级债券全价指数相关系数为0.16，和高 收益中票全价指数的相关系数为0.07。我国公募REITs“独立行情”背后的影响因素是：（1）市场规模较小，本身其盈利和股市整体的盈利相关性就并不明 显，容易受个券影响；（2）监管因素，如监管红利（对于每只新上市的个券，现金分派率不得低于4%的刚性监管要 求，很容易带来初始打新涨幅）、监管引导（如22年2月的REITs超涨提示性公告发布期，市场整体大跌）；（2）市 场因素，受如投资者情绪、本身估值高低、解禁等市场性因素影响；（3）市场一致的估值锚还未形成，发展初期这 一类产品的估值锚市场投资者仍在探索等。

长期来看，REITs的定价内在逻辑应和海外趋于一致，受到基本面和基准利率的双重影响。无论资产为何种类型，现 金流折现法的绝对估值逻辑畅通。因此，成熟市场下，我国REITs整体定价的逻辑应和海外一致，受到基本面和基准 利率的双重影响。23年面临的环境是基本面修复、基准利率中枢上行，即分子↑、分母↑；从我国REITs市场的国情来看，利率上行的 大环境或更不利于REITs估值。虽然海外基准利率上行+基本面修复的阶段，REITs往往跟随股市上涨，如13年、21年。 我国公募REITs数据周期较短、缺乏历史数据经验，但我国国情和海外有所不同，公募REITs基础资产为基础设施，本 身股性稍弱，且投资者多为偏固收类型，利率上行的大环境整体可能更不利于REITs估值。对于股性，23年的大环境 是基本面向好修复，具体资产的分子端则需要看具体资产类型的修复弹性。

2.3、分行业：产权类REITs中保障房相对更优，收益权类REITs中高速公路整体仍最便宜

从当前不同板块估值来看：（1）产权类REITs估值主要看 现金分派率：保障性租赁住房>产业园>仓储物流。（2）收 益权类REITs估值主要看IRR：交通基础设施>能源基础设施 >生态环保。股性方面，则需要看具体资产类型的基本面修复程度。不同资产类型的贝塔系数不同、收益波动性不同，不同资产之 间的基本面修复的股性有一定差异。向后看：受此前疫情影响最大的高速公路、产业园板块的修复弹性可能相对更大， 保障房、仓储物流这类本身出租率相对较高的板块次之，能源基础设施板块重点关注其盈利的持续性，生态环保板块 当前估值仍不便宜，建议等估值便宜的时候逢低配置。

2.4、小结：扩容中追逐确定性，波动中探寻性价比

2023年，公募REITs的打新红利仍然值得关注。在政策更趋完善、监管鼓励公募REITs扩容的大背景下，2023年公募REITs一级市场预计进一步放量，落地REITs的行业和主体或将进一步扩容，如农村基础设施、水利基础设 施、旅游基础设施等。第二批及以后上市的主体上市首日平均涨幅明显上升，反映随着首批REITs良好的示范效应，市场定价的速度在变快。打新整体仍是确定性比较高的收益来源，分板块来看产权类REITs上市首日涨幅 相对更高。

从二级市场来看，预计2023年公募REITs整体仍为类似2022年的波动市：二级市场上，尽管个体仍有打新红利， 但我国公募REITs市场整体上已经走过了此前21年市场初期的“红利上涨”阶段，22年REITs已经是波动市， 2023年公募REITs整体面临的环境是分子端基本面修复，分母端基准利率上行，预计REITs整体仍为波动市。 整体建议在波动中逢低配置，可以关注三个波动锚：（1）REITs整体自身的历史波动幅度，其历史涨跌幅的整 体波动范围约为15%：（2）和债券的比价，当前公募REITs估值整体绝对收益率尚可，但相对估值较贵；（3） 和股票的比价，REITs指数和沪深300指数之比当前约位于历史80%分位数，整体也相对不便宜。

具体行业和择券方面，需要结合估值和其修复弹性综合判断：受此前疫情影响最大的高速公路、产业园板块， 当前其估值也相对便宜，23年的修复弹性可能相对更大，一般来说在季报发布时点表现好的个券往往有所体现； 保障房、仓储物流这类本身出租率已经相对较高的板块次之，这两个板块弹性稍弱、相对稳健，其中保障房 REITs的估值仍相对不贵；能源基础设施板块是2022年表现整体最好的，向后看重点关注其盈利的持续性；生态 环保板块当前估值仍不便宜，建议等估值便宜的时候逢低配置。