我国公募REITs发展历程及财务表现分析

整体的营业收入、可供分配金额完成度较高。

2020 年 4 月，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（即“40 号文”），我国 REITs 有了较为具体的指导文件。“40 号文”中明确了基础设施REITs的重要意义、基本原则和试点工作安排，指出 REITs 试点要聚焦重点行业（包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目），鼓励部分行业开展试点（包括信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等）。随后，证监会、发改委、沪深交易所相继出台了一系列 REITs 相关政策，对于REITs 项目申报、相关参与主体的资质、发售、上市及交易等各个环节都做出了具体规范。

我国公募 REITs 在结构上和美国的公司制 REITs 存在较大差异。美国当前REITs 种类众多，但总体上以公司制权益型 REITs 为主。相比之下，我国当前 REITs 结构更接近公募契约制权益型REITs。我国公募REITs 采用“公募+ABS”架构，与美国的公司制 REITs 最大的不同在于，“公募+ABS”架构不具有独立法人资格，仅通过发行基金产品的方式募集资金。根据证监会的定义，我国公募REITs 具有四大特点： 一是 80%以上基金资产投资于 ABS，并且持有 ABS 的全部份额，即公募基金通过ABS持有底层项目公司全部股权； 二是基金通过 ABS 和底层项目公司等 SPV 取得项目完全所有权或经营权利；三是基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取项目租金、收费等稳定现金流为主要目的； 四是封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额7的90%。

2021 年 6 月 21 日，在历经充分准备铺垫之后，首批 9 只公募 REITs 在沪深交易所上市，资产类型涵盖交通基础设施、仓储物流、产业园区、生态环保基础设施四大类。截至目前，我国已有27 只公募REITs上市，资产类型除前述四大类以外还新纳入了能源基础设施和保障房两大类。

需要注意的是，我国公募 REITs 按项目属性可分为特许经营类和产权类。特许经营类REITs 的底层资产是项目的特许经营权，比如高速收费权、市政供水/电/燃气及污水处理的特许经营权等，不包括特许经营权对应固定资产的所有权，也不包括固定资产所处位置的土地使用权。产权类REITs 的底层资产既包括项目经营权，也包括所有权，很多时候还会包括土地使用权。两种 REITs 主要有三点大差别：

期限定义不同。特许经营类 REITs 的期限即为底层项目的特许经营期限，比如15 年的高速收费权，15 年后收费权到期，REITs 也即到期。产权类 REITs 理论上没有到期期限，实际中会参考土地使用权的剩余期限。如果土地使用权可以续期，那么产权类 REITs 理论上便可继续存续。

分红含义不同。特许经营类 REITs 的每次分红包括两部分，一部分是对投资者投入本金的返还，另一部分则是资金收益。特许经营类 REITs 回报结构更类似债权，按期向投资者偿还部分本金和利息。产权类 REITs 不需要向投资者返还本金，回报结构更类似股权，分红均为资金收益。

到期价值不同。特许经营类 REITs 到期后便无价值，如果其不进行扩募，其价值便会随最后一次分红结束而归零。产权类 REITs 没有严格意义上的到期期限，即使到达发行时约定的期限，也可以通过持有人大会表决进行续期。如果产权类 REITs 对应的土地使用权无法续期，项目本身到期时也还会有一定的价值，也即残值。 以我国已上市 REITs 来看，特许经营类 REITs 底层项目多为交通基础设施、生态环保基础设施和能源基础设施，产权类 REITs 底层项目多为仓储物流基础设施、产业园区和保障房，也包括个别能源基础设施。

上市公募 REITs 一般会在招募说明书中披露未来两年的营业收入、净利润及可供分配金额等关键财务数据的预测值。鉴于投资者青睐 REITs 主要还是看重其稳定的较高收益，因此分析REITs 能否达成其预测的经营数据较为重要。我们将当前数据披露较为充分的 REITs 的营业收入和可供分配金额进行了统计，整体来看，2022 年营业收入及可供分配金额完成度8较高，但是不同 REITs 之间分化较大。分项目属性来看，特许经营类 REITs 的 2022 年营业收入及可供分配金额完成度整体较低，大多数没有达到 100%，营业收入、可供分配金额完成度平均值分别为 87.7%、93.0%。细分来看，特许经营类REITs中的交通基础设施类 REITs，底层资产全部为高速公路收费权，完成度普遍较低。Q222 及Q422的营收及可供分配金额明显不及其他两季，考虑到 Q222 全国疫情点状爆发及上海因疫情封城、Q422 疫情快速传播，我们判断完成度较低是受到 2022 年疫情传播、宏观经济下行等影响。其余两只完成度较高的特许经营类REITs 包括富国首创水务和中航首钢绿能，两只均为生态环保基础设施 REITs，2022 年其经营未受到明显负面影响，因此营收及可供分配金额完成度较高。

2022 年交通基础设施类 REITs 完成度不佳主因外部冲击，伴随疫情影响减弱及经济复苏，我们认为其营收及可供分配金额完成度将逐步提升。生态环保类 REITs 的经营保持稳健，我们认为其完成度符合预期的态势可以保持。

产权类 REITs 的营收及可供分配金额完成度普遍较高，平均值分别为 101.2%、113.1%。产权类REITs的底层资产以产业园区、保障房和仓储物流基础设施为主，底层资产所处区域基本位于一线或强二线城市。所处区域经济活跃度较高，底层资产的出租率和租金水平都保持相对稳定，是营收及可供分配金额完成度较高的主要原因。此外，政府的扶持也较为重要。以保障房为例，一线城市保障房往往采用政府配租的形式，房屋出租率及租金水平较为平稳，营收及可供分配金额完成度达到预期相对较易。整体来看，产权类 REITs 在 2022 年的营收及可供分配金额完成度未有大的波动。鉴于产权类REITs的底层资产区位较好、经营稳健，我们认为其将继续保持良好的完成度。