如何看待舍得酒业未来成长？

短看复苏弹性，长看成长支撑。

1.短期：动销与招商节奏恢复带动弹性修复

第一步：消费场景放开带来需求修复与回补，库存消化，动销恢复；同时，经济环境好转 支撑需求向上及价格企稳回升。次高端白酒主要有四大主消费场景，分别是“饮、宴、礼、 藏”。其中，22Q2 以来“饮、宴”场景（占次高端消费的比重高）受损较严重，随着消费 场景放开，聚饮用酒、宴席用酒将渐次复苏，考虑到舍得的基础更为良性（市场操作经验 丰富，渠道管控合理），我们判断其动销恢复速度有望超越行业平均。此外，舍得的优势区 域集中于西南、东北和华东地区，从经济发展（GDP 增速）来看，22H1 舍得核心区域市 场经济发展受疫情影响较大，后续伴随经济环境好转，经济回暖支撑下大众宴席和商务宴 请用酒频次增加，有望带动需求向上及价格企稳回升。

第二步：舍得招商节奏恢复，全国化空间看点仍足。具体看：1）舍得在区域市场、经销商 及可控终端数量可拓展空间仍足：当前次高消费市场主要为江苏、河南、四川、安徽、山 东、河北、东北等地，除江苏省、安徽省拥有强势区域次高端龙头品牌外，其余市场竞争 格局分散，舍得将根据经销商发展情况分步推进，通过以点带面、辐射周边区域的市场策 略持续推进空白市场开拓和市占率提升，目标瞄准重点市场突破亿元销售额。

2）舍得仍处全国化招商上升周期，健康的渠道状态和市场秩序维护为招商节奏快速恢复奠 定基础。对比复盘汾酒，其拓展路径可分为两个阶段，一是立足山西大本营，17 年开始聚 焦环山西市场，消费者培育和自然动销逐步起势，汾酒在环山西市场形成规模体量，费效 比提升、品牌势能提升；二是 19-20 年战略重心向长江以南市场拓展，由于环山西市场起 势、省外知名度渐起，新市场招商难度降低，形成正反馈效应；16-21 年，省外经销商从 780 家增至 2796 家，省外单经销商销售收入从 244 万元提升至 420 万元，全国化招商拓 展周期和新商成熟的转化期分别可持续约 2-3 年。回看舍得当前所处阶段，其全国化招商 开启约 2 年（但中间遭受疫情影响阻碍），21 年省内/省外经销商为 467/1785 家（对比汾酒 21 年为 728/2769 家），全国化规模招商的上升周期尚未结束。

2.中期：全国化与结构优化助力规模和利润并举

中期视角下，外部环境冲击只会影响短期节奏而不会改变底层逻辑。拉长周期来看，居民 消费力仍将不断提升，白酒消费有望回归财富效应驱动，即消费升级仍为主旋律，财富效 应刺激偏高端的产品加速升级，次高端白酒的升级扩容趋势亦将恢复。

（一）营收端：消费者培育带来复购提升，省内外下沉深耕空间足

中期维度看，24 年营收剑指百亿，收入与利润并举。随着全国化市场拓展推进，消费者教 育投入效果显现，稳定的复购以及全国化带来的核心市场贡献，助推舍得营收端跻身百亿 梯队可期，而盈利端随着产品结构升级与规模扩张亦有望抬升。 1）区域市场深耕，省内深度拓展，省外迭代下沉：舍得于上世纪 90 年代曾为全国化民酒 龙头之一，早期全国化市场策略奠定了当前省内外销售收入约三七开格局；同时由于川酒 竞争激烈，四川省内大本营市场规模仍小，优势市场集中在遂宁、成都等核心城市，优势 区域采取县、区级扁平化招商，而截至 21 年底省内平均单县经销商数量约 2.6 个，低于汾 酒/洋河；省外平均单县经销商数量约 0.7 个，横向对比亦低于汾酒/洋河，舍得拓展空白市 场主要采取大商优商策略，中期维度随着空白市场消费氛围渐起，渠道深耕有望贡献增量。

2）消费者培育转化进入复购提升周期：借鉴汾酒市场培育效果，新商成熟周期约 2-3 年， 未来随着舍得空白市场培育转化、全国化招商周期转入复购驱动周期，当前舍得省内外单 体经销商销售收入与次高端上市名酒企横向对比看均处低位水平，随着中期维度复购提升 周期开启，消费者教育投入效果显现，稳定的复购以及全国化带来的核心市场贡献，省内 外单经销商销售收入将逐步提高且增长潜力较大。

（二）利润端：老酒战略带动吨价提升，结构优化保证盈利能力

通过复盘汾酒 2019 年至今的调整动作，可以发现汾酒继全国化基础打实之后，主要通过优 化提升产品结构、提升核心单品价值两大动作提升盈利能力，青花引领结构升级，玻汾成 为全国化大单品。反观舍得，舍得经 2020-2021 年的渠道状态和市场秩序治理后，保证核 心单品品味舍得、智慧舍得批价水平，产品结构在次高端行业复苏扩容阶段也将迎来提升： 深度推进老酒战略，核心单品品味舍得、智慧舍得放量带动结构升级，沱牌复兴战略加持， 通过沱牌产品升级换代，低档酒吨价及毛利率亦有提升空间。

（三）激励催化：新一轮股权激励落地，强化信心、提供动力，战略推进不动摇

新一轮股权激励落地，提振强化内外信心、冲刺百亿内生动力足。22 年 10 月舍得发布 2022 年限制性股票激励计划，向公司高管及核心骨干 284 名激励对象，授予不超过 116.91 万股 限制性股票，授予价格为 69.04 元/股。业绩考核要求：2022-2024 年营收不低于 59.4/74.1/100.2 亿，同比+20%/+25%/+35%，或归母净利不低于 14.0/15.7 /20.5 亿元，同 比+12.4%/+15.7%+20.5%。业绩目标科学规划：新一轮激励中给予前两年的营收/净利业绩 目标相对合理宽松，顺应次高端白酒行业的调整变化；也符合舍得当前战略发展阶段，全 国化招商拓展尚未结束，在追求规模的过程中，需要以费用投放为配套，加大市场及消费 者培育，后期随着核心市场逐步扎实稳固、成熟市场数量逐步增加，增长潜力将逐步释放。

3.长期：基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础

基酒产能（酿酒）、基酒储能（陶坛及不锈钢罐）、酒曲产能、成品酒产能（包装）是制约 成品酒产量及品质的四大关键因素。我们拆解分析舍得现有的基酒存量和成品酒产能，试 图理解舍得的老酒储备、产能扩张及产能释放如何支撑其长期发展。

基酒产能：恢复窖池+增产扩能节奏把控精准：根据白酒酿造工艺，基酒产能主要由发酵老 窖池开工数量决定。公司 21 年基酒产能为 3.1 万吨，目前拥有 32 栋生态酿酒车间，10000 余口窖池，其中包括部分明清时期窖池和大量窖龄 30 年以上的窖池。公司约有 3000 余口 窖池投入生产，其他部分窖池处于“休眠”状态。目前公司以在产的老窖池窖泥、母糟作 为基础，激活休眠窖池，扩大基酒产能。此外，舍得酒业 22 年 4 月发布公告拟投资 70.5 亿元建设增产扩能项目，工期预计 5 年，建成后，公司预计将新增年产原酒（基酒）约 6 万吨，新增原酒储能约 34.25 万吨，年新增制曲产能约 5 万吨。

舍得酒：“每一瓶都是老酒”。2019 年，中酒协正式颁布《白酒年份酒生产准入细则》及《白 酒年份酒标准》（T/CBJ 2101-2019）2 份老酒相关的团体标准以规范老酒行业年份酒标注 乱象，分别规范了年份酒生产企业的生产资质、生产能力、检测设备、技术人员、生产管 理等五方面；以及年份酒定义、品质和真实性要求、产品标签标注等三方面。舍得酒业自 2019 年提出“老酒战略”以来，推出“双年份”标识，标明年份酒产品所使用的基酒坛储 年份和灌装出厂年份。根据舍得产品年份酒标识信息来看，舍得中高档酒产品均使用 5 年 以上坛储原酒，低档酒产品均使用 3 年以上坛储原酒，真正做到“舍得酒,每一瓶都是老酒”。

（一）老酒储备方面：据 12-20 年集团债券评级报告，公司公告了 2012 年-2016 年 3 月每 年的基酒酒龄结构，以及舍得 2015-2019 年新增基酒（即新基酒）量为 0.92/0.85/0.42/0.43/0.46 万吨，合计 3.1 万吨；此外，公司公告了 2018 年基酒库存中高端 老酒占比达 78.56%。据此，我们将 2016-2021 年分为 2016-2018 年、2019-2021 年两个 阶段，试图分别从基酒存量和基酒结构两个维度透视舍得的老酒储备实力。

基酒消耗量估计：假设中高档酒使用 5 年及以上酒龄的老酒储备，低档酒使用 3~4 年酒龄 的“新”基酒储备；中高档酒及低档酒中基酒：成品酒的勾调比例一致，假设按照基酒： 成品酒=1:1.5 的比例勾调。据年报，16-21 年中高档酒成品酒产量 0.97/0.83/0.76/0.92/0.88/ 1.45 万吨，假设按照基酒：成品酒=1:1.5 的比例勾调，则 16-21 年 5 年及以上“老”基酒 消耗量为
0.65/0.56/0.51/0.61/0.58/0.97 万吨，合计 3.8 万吨；同理，16-21 年低档酒生产 量为 1.87/0.67/0.37/0.33/0.93/2.82 万吨，按照基酒：成品酒=1:1.5 的比例勾调，则 16-21 年 3 年酒龄的“新”基酒消耗量为 1.25/0.45/0.25/0.22/0.62/1.88 万吨，合计 4.7 万吨。

阶段一：据公司公告，5 年及以上老基酒占比从 15 年的 46.6%提升至 18 年的 78.6%。 1）基酒存量维度：据年报，16-18 年基酒存量为 12.90/12.81/13.04 万吨，基酒存量微幅 净增加，16-18 年基酒存量净增 0.14 万吨。 2）基酒结构维度：据债券评级报告披露数据，15 年结构来看，5 年及以上老基酒 5.94 万 吨（占比 47%），5 年以内新基酒 6.82 万吨（其中 2-5 年的基酒为 4.88 万吨，占新基酒 72%）； 16-18 年老基酒消耗来看，中高档酒成品酒 16-18 年产量合计 2.6 万吨，假设按基酒：成品 酒 1:1.5 勾调，对应消耗老基酒 1.7 万吨，但 16-18 年每年都有相当比例的新基酒成熟转化 为老基酒，尤其是 15 年时 4.88 万吨的 2-5 年的基酒大部分在此期间被转化为 5 年及以上 老基酒，大于 16-18 年 1.7 万吨老基酒的消耗量；在基酒存量微增的背景下，舍得 5 年及 以上老基酒占基酒存量的比例从 15 年的 46.6%提升至 18 年的 78.6%。

阶段二：19-21 年新基酒的消耗量大于老基酒的消耗量，在总基酒存量微增的背景下，5 年 及以上老基酒占比较 18 年（78.6%）至少不会下降，对应 5 年及以上基酒约 10.4 万吨。 1）基酒存量维度：据年报，19-21 年基酒存量 13.03/13.15/13.29 万吨，延续微幅净增加 趋势, 19-21 年基酒存量净增 0.26 万吨。 2）基酒结构维度：19 -21 年中高档酒/低档酒产量总计 3.25/4.08 万吨，假设按基酒：成品 酒 1:1.5 勾调，则期间对应消耗老基酒/新基酒量为 2.2/2.7 万吨，意味着 19-21 年新基酒的 消耗量大于老基酒的消耗量，在总基酒存量微增的背景下，5 年及以上老基酒占比较 18 年 （78.6%）至少不会下降。我们预计 2021 年 5 年及以上酒龄的老基酒约 10.4 万吨，符合 舍得过去多年时间里严格实践“老酒”储备、优化库存基酒结构战略的执行成果。

核心结论：1）老酒储备保障中高档产品放量：截至 2021 年底，公司基酒库存达 13.3 万吨， 其中 5 年及以上老基酒预计约 10.4 万吨，老酒储备约可支撑舍得中高档成品酒约 15.6 万 吨产量，舍得老酒储备先发优势为未来老酒战略、结构优化提供支撑。2）提高基酒生产产 能利用率和基酒扩产符合长期发展需求：预计其中 5 年以内新基酒储存量约 2.9 万吨，可 支撑低档成品 4.3 万吨产量。

结合公司 21 年基酒产能为 3 万吨，21 年低档酒销量达 2.8 万 吨，伴随“沱牌复兴”战略实施，如果低档酒将继续放量，则需考虑提高基酒生产产能利 用率和扩大基酒产能，公司 22 年 4 月公告的新增原酒产能 6 万吨计划符合未来发展需要。 资产价值：21 年基酒储备量对应成品酒价值约 500 亿元，基酒价值筑底公司价值：我们估 算 21 年基酒存量中 5 年及以上老基酒约 10.4 万吨，5 年以内新基酒约 2.9 万吨，对应中高 档/低档酒产量约为 15.6 万吨/4.3 万吨，结合 21 年中高档酒及低档酒销售吨价为 32/2.5 万 元，假设这些存量基酒能够按 21 年销售吨价全部卖出，则目前老酒储备对应约可支撑舍得 成品酒价值约 500 亿元。

（二）成品酒生产方面：产能利用率快速上升，产能亦需扩充。成品酒产能主要系生产车 间灌装包装线产能决定。据公司公告，2021 年舍得酒业成品酒设计产能从 20 年的 4.3 万 吨提升至 6.0 万吨。舍得的成品酒实际产能利用率 17-21 年分别为 33%/26%/29%/42%， 舍得成品酒产销量于 2021 年快速起量，实际产能利用率达到 71%，预计未来随着公司销 售规模的进一步扩大，其成品酒灌装包装线产能也需要进一步扩充。