酒鬼酒发展历程、股权结构、产品布局及财务分析

馥郁香龙头，内参引领品牌向上。

1.品牌介绍：馥郁香型引领者，具备名酒基因和全国化基础

酒鬼酒是国内馥郁香型白酒的开创者和领头羊，品牌具有一定稀缺性，品质优秀。公司地处湖南，前身为创建于 1956 年的一家作坊吉首酒厂（后改制为湘泉酒总厂）。1985 年酒鬼酒品牌创立，由艺术大师黄永玉设计外形并命名。1996年湘泉酒总厂改制为国有独资集团公司。1997 年 7 月在湘泉集团独家发起下，酒鬼酒股份有限公司成立并在深交所挂牌上市。公司依托湘西独有的自然环境和公司始创的馥郁香酿造工艺，在白酒届香型独树一帜，其不可复制性和不可模仿性形成了产品的核心竞争力。公司目前主要有“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大系列产品，“内参”是湖南省知名品牌，“酒鬼”和“湘泉”是中国驰名商标。内参酒主要酒体启用至少储存 8 年以上的特优级基酒，品质优秀。

馥郁香 2022 年 4 月正式成为中国白酒第 11 个国标香型。馥郁香型以“色清透明、诸香馥郁、入口绵甜、醇厚丰满、香味协调、回味悠长”为特点，一口可品“前浓、中清、后酱”三香。1976 年王锡炳任酒厂厂长后成立名酒研制小组，初步完善确立了馥郁香型工艺。1990 年代，酒鬼酒香型逐渐受到认可，被业内称为“第六香型”。2005 年馥郁香型白酒工艺通过国家鉴定、认证，馥郁香型正式成为白酒行业的一种创新香型。2016 年，在大股东中粮集团的支持下，公司启动“馥郁香型白酒”国家标准的申报筹备工作。2018 年 12 月，“馥郁香型白酒”国家标准获准立项。2021 年 4 月，馥郁香型历经 16 年正式获批成为中国白酒第十一大国标香型，并在 2022 年 4 月正式实施。

酒鬼酒依托名酒基因和品牌积淀，背靠央企资源，具有高端化和全国化的基础。在 20 世纪 90 年代，酒鬼酒曾一度是价格高于茅台、品质受消费者认可的高端名酒，历史上也曾获得国内外酒类博览会金奖、“中国十大文化名酒”等多项殊荣，亦是白酒行业最早一批上市的公司之一。长期的品牌积淀是酒鬼酒品牌复兴最坚实的基础。作为目前白酒行业中唯一具有央企背景的上市公司，公司借助大股东中粮集团的央企资源和影响力，以文化塑造和品牌营销为抓手，不断强化品牌的氛围和热度，推动品牌全国化进程。2021 年公司营收和归母净利润分别为34.1/8.9 亿元，在 19 家白酒上市公司中位列第 14/12 位。2015-2021 年，公司营收和利润 CAGR 分别为 28.2%/39.1%。

2.股权结构：行业唯一央企控股，中粮集团是实际控制人

控股权几度易手，2014 年中粮集团入主成为实际控制人。2003 年为解决集团与上市公司的关联欠款问题，湘泉集团将持有的公司部分股份转让给成功集团和鸿仪投资，此后由于经营不善、大股东资金抽逃等问题，2006 年前述三家持有的公司股份先后被司法拍卖。2007 年，公司在湖南省及湘西州政府支持下完成改制重组，中国糖业酒类集团的子公司中皇有限公司成为第一大股东。2014 年底，中粮集团整体并入华孚集团，通过后者的全资子公司中糖集团间接控制公司31%的股权。目前，中皇公司是第一大股东，中粮集团是公司实际控制人。

3.产品布局：以中高端为主，重点打造内参，发力腰部价位

产品方面，公司以内参、酒鬼、湘泉为三大核心产品系列，高中低价格带全覆盖，产品结构以中高端为主。2021 年中高端及以上产品收入占比为86.4%，毛利率为85.8%，其中内参、酒鬼系列分别占比 30%、56%。近年来，公司不断梳理产品结构，产品体系逐步明晰。2021 年公司提出实施高端化、圈层化品牌发展策略；2022年在此基础上提出做好腰部大单品，并提出“内参、酒鬼”双轮驱动的发展模式。202 年公司表示，未来会逐步提高内参收入占比，中长期的目标是内参系列收入占比 40%，酒鬼系列占比 50%，湘泉占比控制在 10%之内。

内参系列：定位高端，价格带覆盖 1000 元及以上；其中52 度内参酒是公司最为核心的产品，2004 年上市，主打政商务团购，目前处在全国开拓阶段。2021 年内参系列收入增速 80.7%，收入占比 30.3%，毛利率为92.1%；2022年内参系列在疫情压力下，重心在稳价、去库存、巩固基本盘，发展降速。

酒鬼系列：布局次高端，价格带覆盖 300-700 元；其中52 度红坛是酒鬼系列主推产品，终端成交价在 300-400 元左右，卡位当下扩容较快的次高端价格带，目前处在稳健放量阶段。2021 年酒鬼系列收入增速88.9%，收入占比56.1%，毛利率为 79.5%；2022 年酒鬼系列收入增速预计约30%，发展稳健。

湘泉系列：定位大众消费，主要作用是培育馥郁香型消费者，带动消费氛围。2021 年收入增速 11.7%，收入占比 5.1%。

区域方面，公司以华中为大本营，向全国范围内铺开。目前华中和华北市场占公司收入的主要部分，2019 年华中、华北、华东、华南、其他地区市场收入占比分别为 58.22%（对应收入 9 亿元）、24.50%、7.35%、4.67%、5.25%。近年省外（非华中区域）占比明显上升。公司在省外的布局主要把握两条脉络，一条是精耕：如华北、山东、河南、广东，由公司主动精耕，推进渠道下沉；另一条是培育：如江苏、四川、湖北、安徽，主要依托当地大商的优质资源做市场。

4.财务分析：酒鬼酒盈利能力和经营效率稳步提升

近年来内参和酒鬼系列销售迅速扩张，带动公司收入利润快速增长。2015-2021年公司营收和利润快速增长，从 2015 年的 6/1 亿元增长至2021 年的34/9亿元，CAGR 分别为 28.2%/39.1%，主要得益于中高端产品（内参和酒鬼系列）在湖南省内外快速招商放量，带动销售增长和产品结构优化。2020 年爆发的新冠疫情对公司 2020-2021 年的销售影响有限，2021 年公司的收入和利润规模增长表现突出，增速分别为 87%/82%，在 18 家白酒上市公司中排名第1/3 位。但从2022年2季度开始，随着白酒行业景气度有所回落，公司前期快速扩张积压的大量社会库存，对终端销售造成了一定负面影响，2022 年公司调整策略，重心放在去库存和促动销上，增速预计环比有所放缓。进入 2023 年，公司继续以终端动销为重；随着渠道库存稳步消化，公司收入和利润有望从 2023 年下半年开始环比逐渐回升。

2015 年以来公司盈利能力显著增强，近两年利润率处在可比公司中前列水平。考虑公司正处在全国化扩张进程中，我们选取同样处在全国化进程中的次高端酒企山西汾酒、水井坊、舍得酒业 3 家作为可比公司。2015 年以来公司毛利率一直稳步提升，净利率虽有波动但也明显上行，主要得益于公司中高端产品（内参系列和酒鬼系列）收入占比显著提升，从 2015 年的 78%提升至2021 年的86%；同时得益于内参和酒鬼系列内部产品结构优化（如酒鬼系列毛利率从2015 年的78.7%提升至 2021 年的 79.5%）。2021 年公司的毛利率/净利率分别为80%/26%，在可比公司中居于前列（毛利率相对水井坊略低，高于山西汾酒和舍得酒业；净利率相对山西汾酒略低，略高于水井坊和舍得酒业）。此外，2015 年以来公司的净资产收益率和总资产周转率明显提升，反映出盈利能力和经营效率逐年改善；横向对比看，公司与舍得酒业的净资产收益率和总资产周转率接近，但明显低于水井坊和山西汾酒，未来随着产品结构升级，公司的盈利水平还有进一步提升的空间。

2015 年以来公司销售费用率有所提升，主要因公司正处在全国化扩张进程中。公司销售费用率在可比公司中居前列，从 2015 年的 21%提升至2021 年的25%，其中2018 年达到峰值 29%后有所下降，其一因公司近几年销售体量提升，规模效应逐渐显现；其二因公司部分优势市场逐渐成熟，费用投入比例可以略有缩减；其三，公司也通过数字化等手段不断推动费用精准投放，费效比有所提升。此外，多年来公司管理费用率逐渐下降，从 2015 年的 17%下降至2021 年的6%，降幅居可比公司前列，与公司收入体量增加规模效应显现以及经营效率优化有关。