平安银行经营表现如何？

短期估值提升有催化：消费复苏+地产风险缓释。

1. 若消费复苏，其消费类信贷业务带来的改善弹性最大

2016 年平安银行零售转型以来，已取得了亮眼的成效，截止 2022 年 9 月末，其零售 客户数已达 1.24 亿户，零售贷款占总贷款比重快速提升至 60%，上市银行中最高。特 别是在过去几年的发展过程中，消费类信贷业务突飞猛进，已形成“三大尖兵”特色产 品体系，且多处于行业领先地位： A、信用卡（5950 亿，占总贷款比重 18.0%）：流通卡量已达 7105 万张，2021、2022 年前三季度的交易额达 3.79 万亿、2.60 万亿，全行业中稳居第二； B、汽车金融（3216 亿，占总贷款比重 9.7%）：依托集团全链条服务的车生态，优势显 著（平安好车主用户 1.6 亿，累计绑车近 1 亿），其汽车贷款规模稳居全行业第一； C、新一贷（1600 亿，占总贷款 4.85%），针对收入稳定客群的特色无担保消费贷，已 积累非常丰富的场景、客群。

可以说消费类信贷是当前平安银行的“现金牛业务”，2023 年或有望迎来企稳反弹。 1）量：2022Q3 共 1.08 万亿，占个贷比重达 54%、总贷款比重达 33%，上市银行最高。 2）价：收益率水平较高。虽然没有披露消费类信贷的收益率数据，但： A、总体看，2022H1 其零售贷款整体收益率约 7.54%，上市银行最高（平均为 5.28%）。 B、从过去几年各家银行发行的相关 ABS 产品进行大致对比来看，平安银行信用卡分期 收益率（最新为 2018 年 12 月发行的产品）水平约 10.06%（高出同期可比同业 1.5pc 左右）；而汽车金融贷款（2022 年产品）收益率约 14.9%。此外，虽然新一贷没有 ABS 产品可以参考，但从其 APP 新一贷申请材料来看，产品年化利率最低为 8.88%起，预计 收益率水平也较高。 3）综合量价两方面，其消费信贷业务盈利能力强、收入贡献高：2022H1 平安银行整体 零售业务实现利息净收入 402.52 亿元，占全行利息净收入的 63%，营收的 44%。随着 我国消费有望复苏，这一业务在 2023 年有望迎来反弹。

过去 3 年，受疫情影响+自身主动优化客户结构，平安银行消费类信贷增长有一定波动， 其中 2019-2022 前三季度分别新增 780 亿、449 亿、1597 亿、-46 亿。其中，在疫情压 力没那么大的 2021 年，其消费类信贷的增速明显回升至 17.3%。2022 以来，虽然规模 净减少，但其客群优化+存量挖掘下，信用卡分期比例得到提升，分期平均余额实现同 比 20%以上的高增长，若 2023 年消费复苏，其消费类贷款恢复的潜力或也较大。 简单测算：假设平安银行 2023 年信用卡占新增贷款比重恢复至 2019、2021 年的平均 值 21.9%，其他消费贷占新增贷款比重恢复至 10.2%，测算其 2023 年新增消费信贷合 计 1004 亿，合计同比多增 897 亿，多增部分占贷款总额的 2.7%，弹性最高，明显高于 其他可比上市银行。

对于银行而言，在资本充足率框架下，贷款投放资源一般相对稳定，且一般零售占比较 高（平安银行一般零售比对公的投放比例为 6:4），2022 年大环境波动较大，其阶段性 地加大了对公贷款、票据等投放力度，零售投放占比不高，但 2023 年随着市场环境的 企稳向好，零售贷款有望重新恢复较高的投放比例，相对 2022 年来说对对公贷款投放 形成一定“替换”，具体来说： 我们预计平安银行 2023 年总贷款投放量约 3131 亿左右，同比多增 474 亿（对应总贷款 增速 9.4%）。其中新增消费贷同比多增 897 亿，相比总贷款多增的 474 亿高出 423 亿， 这部分是对公、票据及其他零售贷款资源合计同比少增所带来的，属于“替换部分”，而 剩下的 474 亿则相当于是其新增消费贷同比多增的“增量部分”。

进一步来看收入弹性： 1） 平安银行汽车金融、新一贷产品收益率高，根据 ABS1产品数据估算，假设考虑 分期比例后的信用卡贷款收益率约 6.6%、消费贷平均约 14.9%。 2） 对于“替换部分”的 423 亿，新增消费贷高于其替换的贷款整体收益率水平 （6.0%），同比多增的消费贷款相当于替换了原本收益率较低的一般贷款，测算 下来可以多创造利息净收入 5.7 亿。 3） 对于“增量部分”的 474 亿，相当于可以直接贡献利息净收入 35 亿。 因此在其他因素不变的情况下，平安银行消费贷的恢复可以增厚其利息净收入 40.6 亿左 右，相当于提升息差 8bps，增厚营收 2.2pc，在可比同业按同样假设条件的测算中，收 入提升的弹性最大。

2. 地产风险边际缓释，估值修复弹性大

平安银行对公地产相关敞口相比同业略高，但预计风险可控，且已充分计提。 2022Q3 其个人住房贷款仅 2840 亿，占总贷款比重仅 8.6%，因此地产的成交量、 销售额、按揭需求对平安银行贷款增长、资产质量的影响并没有那么大。当然若未 来地产成交恢复，对平安银行业绩、资产质量及股价也会形成利好，但市场更关注 的或在于其对公房地产业务的风险。 其对公房地产全口径业务敞口为 4406.83 亿元，占总资产比重 8.5%，在披露相关 数据的 5 家股份行中最高（2022H1 平均占比约为 7.26%），拆分来看： A、承担风险的表内敞口为 3353 亿，占总资产比重 6.45%。其中贷款 2940 亿，占 总贷款约 8.9%，债券非标等非信贷资产 414 亿，占总资产的 0.8%）； B、表外不承担风险的涉房业务 1054 亿（代销基金理财、高级私募债、资产证券化、 信托产品等业务中地产相关的部分，其中代销涉房信托产品 452 亿），占总资产比 重的 2.03%。

结合公开财报及业绩发布会推介材料，我们预计当前环境下，相关资产的风险相对可控： 1）贷款：企业资质不错，且足值抵押、足额计提，实际风险敞口或较小。 报表指标稳定。对公地产不良率 0.72%，绝对值与 2022 年升幅均在同业较低。 区域较好+足值抵押。其开发贷 95%以上分布在一、二线城市及经济发达地区， 且大多足值抵押（整体抵押率 41.4%）。 进一步拆分，实际风险敞口或较小。2940 亿的贷款中，项目开发贷仅 1008.3 亿元， 占总贷款仅为 3.1%，其余部分主要是风险较低的经营性物业贷款、并购贷款等， 以成熟物业抵押为主，平均抵押率 47.1%。根据 2019 年最新可得的对公开放日 公开资料，其开发贷款中，百强及上市房企占比达到了 73%，当前政策加大对优 质房企流动性支持力度，加上项目多足值抵押，这部分实际不良损失或相对有限。 极端情况下假设剩余 27%的非头部房企部分的开发贷不良率上升至 30%左右（参 考 Wind 统计下 2022 年地产债违约率2为 15.06%），不良贷款约 82 亿，占整体对 公地产贷款比重约 2.78%、总贷款比重 0.25%，潜在风险相对可控。

2）非信贷及表外敞口：足额计提、基本处置完毕。 2020 年平安银行已提前进行过一轮针对性回表、计提、处置，当年计提非信贷+表 外减值损失 272.7 亿元，核销及处置非信贷不良资产 313.9 亿，较 2019 年提升 4倍以上。到 2022H1 测算表内非信贷资产的拨贷比3为 6.72%，高于股份行 4.90% 的水平，非信贷资产的风险抵御能力已大幅提升，在这种情况下，2021 年-2022H1 非信贷+表外减值损失计提分别为 144.1 亿元、90.1 亿元；核销及处置分别为 79.3 亿元、4.5 亿元，计提、处置力度已开始明显放缓。

B、不承担风险的表外业务：到 2022 年，表外涉房信托产品已从高峰期的 2000-3000 亿规模，压降至 Q3 仅 452 亿（占总 AUM 比重仅 1.3%），其中底层资产可对应至具体项 目或有优质股权质押的产品规模 348.43 亿元，且经过一年多的投资者引导、房企协商， 预计相关业务风险或已得到有效消化。

3）涉及暴雷房企规模不多，且大多预计可实现妥善处置。 A、90%出险业务为宝能集团相关，2021 年末宝能对公授信敞口账面余额 63 亿，其中 表内贷款 53 亿，非信贷 10 亿左右，均有足值抵押，预计未来可以很好地处置收回，这 部分贷款已基本全额核销，收回后或可补回拨备，释放利润。 B、剩余部分中，主要是华夏幸福，涉及表内贷款仅 10 亿左右，债委会工作推进良好。 由于平安银行报表敞口相对较高，2022 地产承压对其估值压制或相对更大，2023 年 相关风险的边际缓解，有望直接打开其估值修复的空间与弹性。 2021 年 6 月开始，地产销售数据迅速走弱+房企暴雷事件，市场对于地产的相关风险担 忧开始增加，平安银行股价受到的影响相对更明显，如： 1）从风险发酵期来看，2021 年 6 月-9 月房企暴雷期平安银行股价下跌近 15%，超行业 平均近 6pc，2022 年 7 月“停贷”事件发酵期，股价下跌 8.84%，超过行业平均 2.4pc。 2）从 2021 年 7 月至 2022 年 11 月初整个时间段来看，受地产、消费等诸多因素影响， 股价跌幅 53.1%，超过行业平均 23.6pc，2022PB 从 1.21x 跌至 0.55x，跌幅约 54%（股 份行中最高）4，当前平安银行股价虽有回暖，但 2023PB 仅 0.70x，依旧较 2021 年 7 月仍跌幅约 43%。

但是相比其实际潜在风险来看，市场对此或已过度担忧。 根据我们审慎假设下的测算，平安银行对公房地产的潜在不良率不超过 3%，不良 额仅 82 亿（占归母净资产的 2%）；再进一步假设消费类信贷潜在不良率为 3%（当 前信用卡不良率 2.27%），测算不良额 323 亿；其他贷款按 1.05%的全行不良率测 算为 205 亿不良额；3 大类贷款合计 609.91 亿。 而根据当前 0.70x 的 23PB 测算，假设不良损失率为 50%，考虑贷款减值准备的抵 补作用后，测算当前估值所对应的市场隐含不良率5达到了 13%，隐含不良额 4218 亿，比我们测算的潜在不良额（609.9 亿）+平安银行所有对公风险业务敞口（3353 亿）都要多，表明市场对平安银行的信用风险或存在过度担忧，随着相关业务风险 逐步缓释，其估值或将迎来较大的修复空间。

2022 年 11 月以来，“金融 16 条”、“三支箭”等支持政策频繁落地。 1）总框架：央行“金融 16 条”。明确对国有、民营房地产企业一视同仁，支持开发贷 款、信托贷款等存量融资合理展期，并延长房地产贷款集中度管理政策过渡期等等，政 策基调对于开发商融资的支持态度已非常明确。 2）第一支箭：信贷工作座谈会召开明确要引导银行加大授信，且支持开发贷款、信托贷 款等存量融资合理展期等（有望降低银行报表压力的同时，提升行业授信力度）。 3）第二支箭：债券增信，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持房企在内的 民营企业发债融资（更好的减轻市场对于相关项目、贷款的信用风险的担忧）。 4）第三支箭：放松股权融资。证监会调整优化涉房企业五项股权融资措施，如恢复涉房 上市公司并购重组及配套融资等。股权融资相较债权融资或有更大的资金放大倍数空间， 恢复并购重组及配套融资有利于加快行业流动性恢复，加快地产周期修复。 5）其他支持政策：如放宽预售资金监管等，允许商业银行与优质房地产企业开展保函置 换预售监管资金业务，置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度 的 30%。此外各地放宽“四限”政策还在不断出台，央行层面也落地首套房贷利率动态 调整的长效机制，有望持续刺激市场遇冷地区居民购房需求，加快房企资金回流。

从数据上看，房企流动性压力也正在边际缓解，Wind 口径下 2022 年末地产债违约余额 为 2667.23 亿元，8 月份以来违约余额环比增速边际收窄，12 月环比仅增 1.6%。2023 年随着政策继续加码，市场对于地产信用风险担忧有望不断缓解，平安银行或将充分收 益，打开其估值修复的空间。