公募REITs投资人结构、分红及收益情况如何？

投资人结构日益丰富，综合来看产权类表现较好。

1.公募REITs投资人结构日益丰富

REITs 的投资者以战略投资者为主。从一级配售来看，REITs 的最大持有人是原始权益人， 其以战略投资者的身份认购 REITs，此外战略投资者中还包含其他各类金融机构，战略投资 者比例多超过 60%。其次则是网下发售的专业投资者，按照《公开募集基础设施证券投资 基金指引（试行）》要求，扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额向网下投资者 发售比例不得低于本次公开发售数量的 70%。目前已上市 REITs 扣除向战略投资者配售部 分后，网下投资者和公众投资者的比例基本为 70%和 30%。

战略投资者存在锁定期，目前已解禁 REITs 解禁后流通盘中机构投资者，特别是配置型机构 投资者占比有所提升，有利于推动市场朝着专业机构投资者定价的方向演变。战略投资者份 额有一定锁定期，其中专业机构投资者限售期是 12 个月。根据首批解禁 REITs 的 21 年年报 和 12 月解禁 REITs 的 22 年中报，11 只 REITs 解禁前机构投资者持有份额占比平均为 88%， 但由于流通份额较小，解禁前流通机构投资者持有份额占流通份额比平均仅为 62%，部分项 目个人投资者占比较高、换手活跃、累积涨幅较高，如环保类项目个人投资者占流通盘比例 超过 50%。

22 年公募 REITs 解禁后，流通盘中机构占比平均值达到 87%。6 月解禁的 REITs 根据 22 年中报统计流通盘中机构占比平均值为 79%，且产业资本、保险资金等比例明显提 升，配置型机构占比提升减轻了首批公募 REITs“炒作效应”，REITs 价格走势更多由基本面 经营、机构投资者风险偏好等决定，有利于推动市场朝着专业机构投资者定价的方向演变。

REITs 投资者范围逐渐扩大，除战略投资者外，网下机构投资者中保险资金和券商自营较为 活跃。21 年 11 月银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的 通知》，保险资金投资 REITs 的热情被进一步激发，21 年底第二批 REITs 中的保险认购比例 有较大提升，从第一批的 3%上升至第二批的 10%，22 年以来上市的 REITs 中，保险资金认 购比例多在 10%左右，占比较高。保险机构的积极认购符合逻辑，因为中长期角度看，REITs 具备稳健且收益相对可观的特点，符合保险机构配置偏好。

未来若有新增 REITs 上市，保险 机构占比或进一步提升。券商自营对已上市公募 REITs 的认购始终较为活跃，已上市的 REITs 中券商自营认购比例多在 6%-20%之间。之所以券商自营认购 REITs 较为踊跃，一 方面是因为券商有做市需求，另一方面券商多部门参与 REITs 发行也便于自营打新。公募 基金方面，主要还是以专户形式参与，但公募 REITs 运营满一年后可以满足 FOF 投资要求， 从长远来看，无论是产权类资产的天然固收+属性（派息+产权看涨期权），还是特许经营类的 类固收属性，对公募而言均具备较强吸引力，未来公募更多参与 REITs 市场仍是大势所趋。

2.公募REITs分红情况

22 年以来已有 9 只 REITs 公告分红，首钢绿能、越秀高速、中国交建和蛇口产园兑现收益 较及时。22 年以来已有 9 只公募 REITs 公告分红，当前已公告分红的分红比率均超过该分 红基准的 90%。若用 22 年已公告分红金额/22 年累计可供分配金额计算 22 年分红比率，越 秀高速、中国交建分红比率在 70%以上，为投资人及时兑现了收益，首批上市的沪杭甬、东 吴苏园、红土盐田 22 年尚未公告分红，其余项目分红比率在 30%-60%附近。

22 年全年区间累计的可供分派比率大多高于 4%，能够满足净现金流分派率的要求。分类型 来看，特许经营权类公募 REITs 累计可供分派比率显著高于产权类公募 REITs。特许经营权 类 REITs 多高于 5.2%，产权类公募 REITs 22 年累计可供分派比率多在 4%-5%之间。综合 来看，特许经营权类公募 REITs 的累计可供分派比率明显高于产权类公募 REITs。一方面是 因为特许经营权类项目到期价值归 0，且现金流较稳定，期间分红率天然较高；产权类项目 因底层资产是不动产，更关注物业未来的增值空间，因此分红率偏低。两类资产投资逻辑不 同，应关注综合收益，即现金流分派率+基金净值增长率。

22 年产权类 REITs 可供分配金额完成情况优于特许经营权类 REITs，环保类和仓储物流类 REITs 完成情况较好，高速公路类 REITs 受基本面拖累完成不及预期。产权类 REITs 22 年 累计可供分配/预期可供分配多在 100%以上，其中保租房、仓储物流、22 年下半年新上市产 业园表现突出，蛇口产园受租金减免影响，完成情况略不及预期。特许经营权类 REITs 22 年 完成率不及产权类 REITs，环保类 REITs 完成率均达到或超过 100%，高速公路完成率多不 足预期的 90%，主要系高速类自 21 年四季度以来经营持续受到疫情影响，通行量和通行费 收入显著下滑，业绩承压。

3.公募REITs综合收益情况

与其他大类资产相关性。我国 REITs 指数和债券呈现较强正相关性，和股票呈现负相关性，产权类 REITs 和债券相 关性较强，特性经营权类 REITs 和股债相关度较低。相关性计算结果不同于海外 REITs 与 股票表现出较强的正相关，也不同于认知中特许经营权类 REITs 债性更强、产权类 REITs 股性更强的想法，可能与如下几个原因有关：一是，底层资产来看，海外 REITs 主要底层 资产为商业不动产，而我国 REITs 底层资产主要为基础设施；二是，公募 REITs 在我国上 市时间较短，数量相对较少，数据可能不具有代表性，同时我国公募 REITs 有关制度处于 逐步发展完善的阶段，二级价格也更易受到情绪面影响，如试点扩容、税收优惠、扩募等 政策会引起情绪面较大的波动。

综合收益：产权类公募REITs综合收益表现好于特许经营权类

我们用上市以来可供分派率和二级价格涨跌幅衡量综合收益情况。21 年上市的公募 REITs 受 首批示范效应、保险资金入市等影响，上市以来累积涨幅较高，均值达 25.5%，22 年及之后 上市的几只估值趋于理性，平均涨幅为 13.0%。特许经营权类由于自身性质，期间分红率天 然较高，但高速公路主要受到疫情冲击，部分分红不及预期且二级出现跌幅；环保类受疫情 扰动较小，综合收益表现突出。产权类中，华安张江光大和鹏华深圳能源表现相对较优，物 流园始终表现稳健，保租房稳中向好，部分产业园受疫情扰动，分派率不及预期，但二级价 格涨幅可观。综合来看，产权类 REITs 综合收益表现相对较好。

打新收益：22 年以来新上市 REITs 首日涨幅较为可观，认购比例过低，摊薄打新收益。我们用上市首日涨幅乘以认购比例来衡量打新收益，首批上市 9 只公募 REITs 打新收益多 在 0.3%-1%之间，其认购比例在 15%左右，上市首日涨幅一般不超过 10%。随着公募 REITs 产品被市场熟知，投资者范围逐步扩大，新上市 REITs 认购火爆，认购倍数屡创新高，22 年以来上市的认购比例多不足 1%，其中保租房和产业园类上市首日涨幅较高，多只 REITs 首日涨幅近 30%，但过低的认购比例摊薄了打新收益，虽然首日涨幅可观，但综合收益一 度维持在 0.2%左右。高速类项目 22 年基本面持续受到疫情扰动，新上市项目甚至跌破发 行价，打新收益较不乐观。

战配收益：解禁日累积涨幅较高，多高于 20%。22 年 11 只公募 REITs 锁定期 1 年的战略投资者解禁，在解禁后短期内使用大宗交易作为主 要交易方式。我们用解禁日收盘价/认购价来简单衡量已解禁公募 REITs 的战配收益。22 年 解禁的 11 只公募 REITs 锁定期 1 年的战略投资者收益多在 20%以上，最低为-2.34%，最高 达 43.48%。特许经营权类 REITs 战配收益平均为 22.68%，其中环保类战配收益表现出色， 高速类基本面受疫情拖累，二级估值出现大幅回调，战配收益普遍低于其他类底层资产，平 安广州广河所受冲击较为严重，收益为-2.34%；产权类 REITs 战配收益平均为 28.94%，表 现相对较优，其中仓储物流类收益稳定在较高水平，产业园类尽管一定程度上受疫情扰动， 但由于前期累积较高涨幅，战配收益仍较为可观。