商业地产REITs发行机遇、挑战及展望分析

商业地产 REITs 的推出已经进入快车道。

1.商业地产REITs发行的机遇与挑战

机遇：1）优质商业地产项目能提供稳定租金回报和较大的资产增值空间，国际经验亦论证 其与 REITs 的天然适配性。公募 REITs 投资收益来源于分红和二级市场资本利得，本质取 决于底层资产的运营收益及增值空间。从底层资产角度看，商业地产与 REITs 具有适配性。 一方面，成熟的商业地产项目可以产生持续稳定的租金收入，且与保租房相比，商业地产 的市场化属性赋予其更大的租金溢价空间，有利于保障 REITs 分红收益。另一方面，优质 商业地产依靠区位优势、专业运营管理和长期积累的品牌效应，资产保值增值的空间较可 观，有助于支撑 REITs 二级市场价格。

从海外经验来看，商业地产 REITs 市场占比较高。截至 2022 年末，美国底层资产为办公、 零售或酒店的权益型 REITs 市值合计约占 REITs 总市值的 22%。亚洲方面，日本是亚洲最 大规模的 REITs 市场，截至 2022 年末，日本 61 只 REITs 产品中，包含 7 只办公、4 只零 售、5 只酒店类 REITs。此外，30 只多元类型 REITs 中，有 27 只 REITs 的底层资产包含 办公、零售或酒店。在新加坡、香港的 REITs 市场中，商业地产同样是重要的底层资产。 根据新交所统计，截至 2022 年末，新加坡 42 只 REITs 中，办公、零售和酒店 REITs 数量 约占 48%，截至 2022 年末，中国香港市场存续 11 只 REITs，底层资产集中在办公、零售、 酒店、物流等商业地产。

2）我国商业地产领域已经进入存量时代，存量盘活空间较大。据 EPRA 统计，2021 年我 国商业不动产存量市值约为 35~40 万亿元，公募 REITs 将是盘活商业地产、实现资产退出 的重要渠道。假设商业不动产可证券化率为 3%，即市场潜在规模为 1.1~1.2 万亿元。 3）政策利好打破桎梏，商业地产纳入 REITs 将从多角度使得房企受益。第一，予以持有 商业地产的房企盘活存量资产的渠道，回笼资金，缓解流动性紧张，若商业 REITs 制度成 熟之后，将缓解房企信贷和债券融资压力，降低违约风险；第二，伴随着投资性物业的出 表，短期内或将增厚净资产，促进低估或增值的资产变现；第三，促使开发商进行运营管 理能力的培养建设，商管运营效率与商业资产的估值直接挂钩。轻资产运营模式与 REITs “发行—募集资金—转投资—二次扩募—再投资”良性循环更加契合。

2.商业地产REITs展望

商业地产 REITs 的推出已经进入快车道。2022 年 12 月 8 日，原证监会副主席李超在首届 “长三角 REITs 论坛暨中国 REITs 论坛 2022 年会”致辞中提出：研究推动试点范围扩展 到市场化的长租房和商业不动产等领域，商业地产 REITs 首次被监管层提出并推出在望。 现实情况也非常需要资产盘活利器，打通房企资产融投管退。

一线、强二线城市+核心区域+高品质运营是商业地产现金流稳定和增值的关键因素。当前 我国商业地产呈现结构性过剩的格局，据戴德梁行统计，2019 年以来，我国写字楼、商场、 酒店的资本化率水平整体呈上升趋势。区域间商业地产景气度分化显著，根据《中国 REITs 指数研究：不动产资本化率调研》，北京、上海投资关注度最高，其次为广州、深圳，再次 为南京、杭州、成都等强二线城市。我们认为，能够产生稳定现金流且有长期增值空间的 项目才是合格的 REITs 标的，尤其在试点阶段，REITs 项目会优中选优，位于一线/强二线 核心地段且运营成熟的商业地产更有可能成为 REITs 的底层资产。

从业态来看，存量规模大、资本化率水平较低的零售物业纳入REITs的可能性较大。购物中心：据戴德梁行数据，截至2022H1，中国主要16城优质零售物业存量已经达到9720.2万平，存量市场广阔。过去三年中，零售物业受到疫情冲击导致客流下降，租金收入减少。

但是我们仍认为购物中心未来可作为REITs的优质底层资产：1）国内随着利好政策的不断出台，叠加降准、畅通物流和刺激消费等政策的落地，地方政府积极响应，助力消费市场回暖，零售物业大盘趋稳，消费复苏进一步增强；2）刚需型社区商业日渐兴起，国家多次出台鼓励一刻钟便民生活圈的发展，社区商业将迎合不断增长的社区消费需求；3）商业管理竞争格局强者恒强，头部品牌运营商公司已经具有完备的零售物业管理能力，搭配智慧运营平台优化经营策略，已经呈现出相比非品牌运营商更高的评分，相信在未来能够稳定兑现收益。

写字楼：办公楼在全国主要一二线城市已经存在存量项目过剩的现状，近年来新增写字楼 供应大部分都超过净吸纳量，供过于求会造成招商竞争，空置率上行的问题，因此在发行 REITs 过程中可能会存在回报收益不稳定的现象。但在一线城市内仍然存在优质项目，具备 较低的空置率和较高的租金指数，能够稳定产生现金流。 总结而言，我们认为未来商业 REITs 的主流底层资产集中于存量空间较大的零售物业中的 优质资产。短期内，伴随着疫情政策的边际改善，我们认为线下客流恢复以及复工返岗加 强了零售物业的收入来源，加之一系列刺激消费的措施，有望带来租金和利润的持续修复； 长期来看，商业地产 REITs 的不断成熟带来市场定价的标准化和 REITs 区域化拓展带来规 模效应，降低运营成本、实现租金增长，进一步成为提升估值的促进因素。