REITs收入、行情及分板块经营分析

REITs或进入震荡区间，稳定板块仍是优选。

1.REITs整体：收入增速环比-3pct，消费、保障房、仓储、能源有亮点

全市场REITs收入同比增速-3%，较25Q1下降3pct。 产权类收入同比增速-4%。消费、保障房同比正增长，仓储物流、保障 房边际企稳，产业园仍在下行。产业园、仓储物流、保障房、消费收入 同比增速分别为-14%、-4%、+6%、+4%，较25Q1边际-4pct、+2pct、 +6pct、-53pct。经营权类收入同比增速-2%，能源业绩相对好。交通、能源、环保收入 同比增速分别为-2%、+1%、-6%，较25Q1边际-2pct、+19pct、-2pct。

2.行情反应：季报后行情是估值调整、业绩博弈的共同结果

6月下旬以来，风险偏好回升，稳定、高股息资产走弱。中证REITs全收益于6月20日触顶，至7月29日已经回调3%。  估值压缩是季报期交易主旋律，使得REITs涨跌与业绩不完全匹配（行情统计区间为7月18日至7月29日，全文同）： 季报发布后的个券涨幅，整体上与年内涨幅负相关； 收入同比增速高的保障房板块下跌2.86%，未明显优于其他板块，与估值、年内涨幅已较高有关； 业绩边际弱化最为明显的产业园板块下跌幅度不大，可能因估值不在高位，7月18日现金分派率在历史53%分位数； 部分个券估值本就不高，即使业绩仍旧偏弱，跌幅也不明显，如中金湖北科投光谷、建信中关村。 交易部分个券的业绩预期差。博时津开产园、华泰江苏交控、华夏金茂商业业绩有亮点，在今年已大幅上涨的基础上进一步上涨。 可供分配金额偏低的几单能源REITs、出租率下滑幅度大的广发成都高投跌幅较大。 消费年内涨幅已高，季报后仍是表现最好的三个板块之一，体现市场对该板块有较强认可度。

3.分板块：产业园延续下行趋势，仓储物流边际企稳

1-产业园：出租率普遍下行，租金涨跌参半

产业园收入同比下降14%，增速较上季度下降4pct。剔除新券后的板块收入完成度、可供分配金额完成度分别为93%、96%。 出租率普遍环比下行，租金则涨跌不一： 厂房类项目业绩有韧性。24年上市的博时津开、中金联东项目连续两个季度营业收入、可供分配金额完成度均达标，且 博时津开项目出租率还有小幅上行；24年以前上市的国君临港、国君东久的营业收入完成度虽只在九成左右，但出租率 相对稳定，国君东久的部分项目租金微涨，经营仍相对其他类型的产业园更具韧性。 新增供给导致竞争加剧。华夏杭州和达高科、中金湖北科投光谷、中金联东都提到了周边新增供给的问题。 中金湖北科投光谷REIT呈较大业绩压力。互联网+项目周边竞品集中入市，致REIT底层资产整体出租率环比下行4pct， 基金的收入完成度也下滑7pct至85%。 个券层面值得关注的有（1）： 建信中关村产园：中关村园区竞争激烈，度小满为REIT的重要整租客户。1）据基金季报披露的不完全统计，中关村软 件园园区内空置面积仍较大，二季度空置面积环比增加了1.3万方，园区内空置面积超过1万方的楼宇有5个。2）重要租 户为度小满科技（北京）有限公司及关联方，贡献合同租金收入超过10%。

2-仓储物流：收入同比降幅收窄

仓储物流收入同比下降4%，增速较上季度提升2pct。剔除新券后的板块收入完成度、可供分配金额完成度分别为97%、98%。 以价换量，多数资产的出租率稳中有升。红土盐田港、华夏深国际杭州项目等沿海仓储物流经营不弱，出租率环比未下行。 经营压力主要来源于周边新增竞品。 个券层面值得关注的有： 红土盐田港：区域内进出口业务呈现较强韧性，市场基本稳定。中金普洛斯：增城物流园主动清退欠缴租户，对应面积已新签租约，去化约80%，部分租户投入自动分拣设备，粘性较 高。 华夏深国际仓储：1）杭州新增需求较往年整体走弱，租户议价能力提升，杭州一期项目中的一层库、单层双边库较稀 缺，价格较坚挺；单边库、电梯库租金价格竞争激烈。2）贵州项目虽有较强硬件优势，但市场供应较饱和，新续租约 租金价格仍有下降。 华泰宝湾仓储：1）嘉兴项目周边10千米范围内，25年上半年有2个项目入市，周边租金水平承压。2）中美关税政策的 不确定性叠加新增供应，天津市场空置率、租金分别较一季度末+1.13pct、-1.33%。3）短期内天津市仓储物流新增供 给主要集中在武清、北辰等区域，底层资产所处的滨海新区塘沽片区近三年无新增土地供应。 华安外高桥：二季报发布后下跌5%，或因底层资产中的12#、13#仓库量价齐跌，出租率、租金分别环比-11pct、-17%。

3-保障房：出租率波动不大，收入增速边际提升

收入稳中有升。保障房板块收入同比增长6%，增速较上季度提升6pct，一是华夏北京保租房扩募，25Q2营业收入同比增长 20%；二是未扩募REITs营业收入亦有所增长，同比增速多在1%-5%之间，高于25Q1。剔除新券后的板块收入完成度、可供分配 金额完成度分别为100%、98%。 底层资产出租率涨跌不一，波动幅度多在2pct以内，整体波动不大。

4-消费：完成度仍高，收入环比有分化

消费板块收入同比增长4%。增速边际下降不反映实际经营情况，25Q1收入同比增速高，系因消费REITs在24Q1存续期不满1 年，同比增速的基数偏低。25Q2之后，时长不可比对读数的干扰逐渐减弱。 剔新券后板块收入完成度、可供分配金额完成度分别为102%、114%，财务完成度高。 收入环比分化，华夏首创奥莱、华安百联的收入环比较其他个券至少低10pct。其中，华夏首创奥莱解释收入下降系因业态 季节性波动较大，二季报发布后微涨1.48%，而华安百联下跌8.88%，或说明市场较认可华夏首创奥莱的解释。个券层面值得关注的有： 华夏华润商业：青岛万象城一期南区等局部区域进行功能改造，预计投入金额8422万元，计划于2025年完成，项目公司 拟提取外部借款不超过6000万元用于改造，以平滑可供分配金额波动。 华夏首创奥莱：针对收入环比下滑幅度较大，基金管理人解释为奥莱项目业绩的季节性较为明显，重大节日（春节、国 庆）和促销季（“双十一”）是销售高峰期，2、3季度为经营淡季。 易方达华威农贸：1）将部分空置面积改为“夜市海鲜美食馆”，承租人为原始权益人全资子公司。改造后，出租率提 升而单位租金下降，相较于25Q1，25Q2期末出租率、单位租金分别+6pct、-4%。2）可供分配金额完成度高达186%，或 因历史经营资金留存。

5-交通：整体业绩仍在下行，少数个券有所改善

交通板块收入同比下降2%，降幅较25Q1扩大2pct。剔新券后板块收入完成度、可供分配金额完成度分别为95%、97%。 经营表现较为突出的包括平安广州广河、中金安徽交控，同比增速为正且边际提升；华泰江苏交控，同比增长14%，一方面 因24年同期基数偏低，另一方面也有实际增长，当季收入两年复合增速达到3%。 个券层面值得关注的有： 华夏中国交建：路网变动正向影响。嘉通高速北面顺接路段京港澳高速湖北北段主体工程预计2025年底竣工；竞争路 段京港澳高速湖北南段改扩建预计于2025年12月开工，工期4年；引流路段安罗高速实施优惠政策，为底层资产进一步 引流。赤壁长江大桥、通城至修水高速公路工程分别预计于25年、26年全面通车，有引流作用。 中金安徽交控：路网变动正向影响。顺接路段宣广高速改扩建工程已于25年1月完工。 中金山高：路网变动负向影响，营业收入同比下降12%。濮阳至阳新高速24年底开通，对濮阳至菏泽、商丘及开封东部 的交通有所分流；国道G240杨集黄河大桥原定24年底开通，开通后分流跨黄河的短途车辆，但截至二季度末暂未完工。 华夏南京交通：1）路网变动正向影响。25年4月起扬溧高速改扩建、25年仙新路过江通道通车，起到车流量诱增作 用。2）路网变动负向影响。长深高速连淮段改扩建，影响底层资产货车车流量，预计27年改扩建完成。 平安杭州湾跨海大桥：1）货车ETC降费。4月25日起，浙江省外车辆ETC通行货车，通行费由95折降至85折。2）路网变 动负向影响。竞争性项目杭绍甬高速宁波段二期于4月11日开通。

6-能源：收入端整体优秀，补贴资金占用导致可供分配金额偏低

能源板块收入同比上升1%，较25Q1提升19pct，体现出能源板块季度维度收入波动大的特点。 收入、可供分配金额完成度分别为99%、48%。光伏、风电等新能源REITs应收账款占用偏高，导致可供分配金额完成度明显 低于收入完成度。据华夏特变电工季报公告，可再生能源补贴一般集中在下半年收到，可供分配金额完成度有望在下半年逐 渐提升。 个券层面值得关注的有： 鹏华深圳能源：发电量同比下降14%。 中信建投国家电投新能源：1）风力资源好于去年，收入完成度达111%。2）可供分配金额完成度仅35%，系因国补应收 账款增加、未计入25年底满足条件的保理金额。 中航京能光伏：收入完成度低，主要是受到榆林项目的拖累。榆林项目收入下降的原因，一是25Q2光照资源较历史均 值低24%；二是周边新增电站后，电力外送能力不足。输电扩建工程已基本完工，投产后电力外送压力将缓解。 华夏特变电工：可供分配金额完成度33%，系因可再生能源补贴回款一般集中在下半年收到。 中信建投明阳智能：收入达标，可供分配金额完成度仅53%。应收应付的资金占用达EBITDA的91%。 工银蒙能：收入达标，可供分配金额完成度仅41%。底层资产暂未开展保理，应收应付的资金占用达EBITDA的73%。