能源基础设施REITs基本面分析

以下主要从现金流稳定性、估值合理性和原始权益人三个维度来分析能源基础设施 REITs的基本面，并分析不同能源基础设施REITs的回报率特点及影响因素。 

1.现金流稳定性

如何评估REITs稳定的现金流是我们要探讨的第一个问题。 用电端，我国GDP稳定增长，叠加新型需求如电动车、数据中心等迅速发展，用电 量增长持续高于GDP增速，长期呈现稳定增长态势。发电端，近几年可再生能源大 力发展，我国电力供需整体处于平衡状态，而清洁能源优先上网，电量主要受资源 影响波动，部分区域需要关注消纳问题，火电电量受到一定程度挤压，且向调节电 源转变。电价受市场化交易影响，不同电源不同区域也呈现不同的特征。水电凭借 低成本优势电价稳定，风光市场化比例提升电价呈下降趋势，火电电价受燃料成本 影响。 7支REITs的底层资产中，风电、光伏、水电的发电量主要受资源影响，在年度之间 有所波动，售电量额外受到所在地区消纳的影响，总体来看电量在均值附近波动， 长期稳定。电价方面，一方面不同电源在不同时间投产和不同地区均有所区别，如 早期光伏项目享受可再生能源补贴电价较高（中航京能光伏），内蒙、新疆地区的风 电电价比较低，同时项目受到市场化交易比例和市场化电价影响有所波动，风电、 光伏的上网电价总体是下降趋势，REITs的各项目电价相对稳定。

针对风光补贴回收不确定问题，对于补贴占比高的资产，REITs项目均与银行之间 签订保理协议，保障补贴回收。如中信建投国家电投新能源REIT与工商银行南京分 行签订保理协议，银行平价购买项目公司账龄已满1.5年的国补应收账款，项目公司 收到该部分国补应收账款的回款后，转付给保理银行，并根据相应的保理融资期限 和利率支付保理费用。目前发行的五支以新能源发电为底层资产的REITs项目均与 银行签订了保理协议。

从现金流预测的结果来看，电力项目现金流呈现总体稳定、年度波动的趋势，在国 补到期或长协到期后，才会出现现金流的大幅变化。气电的现金流波动性较大；中 航京能光伏的两个光伏项目，由于存在国补，国补期内现金流基本稳定，国补到期 后现金流将大幅下降；中信建投国家电投新能源REIT的海上风电项目，现金流更加 稳定，在国补到期后现金流也将下降。电力项目总体电量基本稳定，电价可能出现 变化，这一点在估值通常没有考虑，风电、光伏在市场化交易中可能存在电价下降 风险，水电、海上风电的电价风险更小，气电的现金流稳定性更容易受到天然气价 格影响。

1.风电。（1）中信建投国家电投新能源。电量：项目底层资产为滨海北H1海上风电项目、H2海上风电项目和配套运维驿站项 目，项目位于滨海北部中山河口至滨海港之间的近海海域，两场站之间间隔约10千 米，H1项目装机100MW，H2项目装机400MW，单机容量4.0MW，项目总投资66.78 亿元，分别自2016、2018年开始运营。海上风电项目的发电量受风资源影响有所波 动，长期来看总体平稳，2020-2024年合计售电量均值12.46亿千瓦时，此外，江苏 省用电量高于发电量，需要省外输送电量，省内基本不存在消纳问题。

电价：滨海北H1项目和滨海北H2项目发电收入所对应上网电价包括标杆上网电价和 国补两个部分，标杆上网电价由江苏电网支付给项目公司，标杆上网电价为0.391元 /千瓦时（含税），项目上网电价与标杆上网电价的差价部分（0.459元/千瓦时）纳入 全国征收的可再生能源电价附加补贴解决，即国补，项目总电价0.85元/千瓦时，项 目在满足自并网之日起满20年或全生命周期合理利用小时数达到52,000小时之前， 均可享受补贴，2020-2024年项目平均利用小时数2492小时，预计补贴可持续20年， 补贴到期后，项目仅享受标杆电价。由于电量波动、电价稳定，公司营业收入基本稳 定，2020-2024年营业收入均值9.22亿元。

（2）中信建投明阳智能新能源。电量：项目底层资产为黄骅旧城风电场项目和红土井子风电场项目，分别位于河北 省沧州黄骅市旧城镇和内蒙古自治区赤峰市克什克腾旗经棚镇白土井子村，黄骅旧 城风电场项目装机100MW，红土井子风电场项目装机50MW，项目总投资分别为 7.66亿元、3.35亿元，分别自2018、2017年开始运营。陆上风电场项目运营主要受 到风资源的影响，发电量总体平稳，2021-2024年合计售电量均值3.99亿千瓦时，项 目的上网电量包括保障性收购电量和市场交易电量。

电价：项目发电收入所对应上网电价包括标杆上网电价和国补两个部分，2021-2023 年黄骅旧城风电场的平均标杆电价为0.328元/千瓦时（不含税），红土井子风电场的 平均标杆电价为0.236元/千瓦时，项目上网电价与标杆上网电价的差价部分纳入国 补，国补电价分别为0.209元/千瓦时、0.192元/千瓦时，2021-2024年项目平均利用 小时数2658小时。风电场整体运营平稳，发电小时数、售电量及售电收入整体维持 稳定，2021-2024年营业收入均值1.94亿元，总体看，项目的盈利能力具有稳定性和 持续性。

现金流：根据中信建投明阳智能新能源封闭式基础设施证券投资基金招募说明书， 公司电价包括标杆电价和国补电价，由于国补收回存在不确定性，为降低国补回款 波动风险，项目公司与中信银行沧州分行签订保理协议，并由明阳智能出具流动性 支持函，银行平价购买项目公司账龄已满2年的国补应收账款并向项目公司运营收支 账户支付购买对价，项目公司收到该部分国补应收账款的回款后，转付给保理银行， 并根据相应的保理融资期限和利率支付保理费用。

（3）工银蒙能清洁能源电量：项目底层资产为华晨风电项目和恒润一期风电项目，项目位于内。蒙古自治区 包头市固阳县和乌兰察布市察右中旗，华晨项目装机100MW，恒润一期项目装机 49.5MW，决算总投资为7.73、3.55亿元，分别自2017、2011年开始运营。项目发电 量总体上呈平稳态势，波动相对较小，2021-2023年合计售电量均值4.41亿千瓦时。 基础设施项目售电量由保障电量、市场交易电量组成。

电价：售电收入包括国补收入和电网结算收入，电网结算收入所对应上网电价包括 保障电价和市场交易电价两个部分，由于电力市场化改革对本项目的影响已较为充 分，华晨风电项目及恒润一期风电项目超出保障电量的发电量全部参与市场化交易， 2024年上半年华晨风电项目及恒润一期风电市场化交易收入占比已超80%，且 2021-2024年上半年市场化交易电价持续下降，2023年分别为0.131、0.146元/千瓦 时。 现金流：华晨、恒润一期风电项目已分别稳定运营7年和13年以上，已产生持续、稳 定的现金流，预计2024年、2025年经营现金流量净额分别为1.15亿元和1.19亿元。

2.光伏。（1）中航京能光伏REIT。电量：项目底层资产为榆林光伏项目和晶泰光伏项目，位于陕西省榆林市榆阳区小 壕兔乡、湖北省随州市高新区淅河镇，送出线路未纳入资产范围，榆林光伏项目装 机300MW，晶泰光伏一期项目装机70MW、二期项目装机30MW，总装机100MW， 项目总投资分别为25.8、8.8亿元，自2017、2015年开始运营。榆林、晶泰光伏项目 2019-2024年累计售电量均值为5.41亿千瓦时，目前光伏组件运营状态良好，发电数 据显示发电效率未出现异常衰减情况。

电价：根据中航京能光伏封闭式基础设施证券投资基金更新的招募说明书，榆林光 伏项目执行的上网电价为0.8元/千瓦时（含税），该上网电价由燃煤发电标杆上网电 价及可再生能源补贴构成，燃煤基准价为0.335元/千瓦时，差价部分（0.465元/千瓦 时）纳入国补解决。晶泰光伏项目执行的上网电价为1元/千瓦时，标杆上网电价基准 价为0.416元/千瓦时，国补电价0.584元/千瓦时，两个项目的补贴比例均为58%，榆 林光伏项目与晶泰光伏项目在满足自并网之日起满20年或补贴合理利用小时数达到 26,000和22,000小时之前，可以持续依靠上网电量获得国补收入。项目合计营业收 入稳定。

现金流：榆林、晶泰光伏项目已分别稳定运营5年和8年以上，已产生持续、稳定的 现金流，2019-2024年项目合计息税折旧摊销前利润（EBITDA）均值3.59亿元，合 计经营现金流量净额均值2.81亿元。项目现金流来源合理分散，且主要由市场化运 营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入，项目公司的上网电价由燃煤发电标杆 上网电价及国补构成，其中的燃煤发电标杆上网电价电费收入最终来源于居民和工 业厂商等电力用户，国补直接来自公司的主营光伏发电业务，与光伏发电密切相关， 由项目公司正常经营业务产生。

（2）华夏特变电工新能源REIT。电量：根据华夏特变电工新能源封闭式基础设施证券投资基金招募说明书，项目底 层资产为哈密光伏项目，位于新疆维吾尔自治区哈密市伊州区，项目交流侧容量为 150MW，送出线路纳入项目公司资产范围，项目总投资11.01亿元，自2016年开始 运营。项目2021-2023年售电量均值2.56亿千瓦时，哈密光伏项目是“天中直流”的 配套项目，所发电量主要通过天中直流特高压线路外送华中地区，优先保供河南， 对于天中直流未消纳的发电量，则可通过国网新疆电力有限公司与国家能源局西北 监管局调度，由省间外送交易或者疆内替代交易消纳，从历史年度实际售电结构来 看，哈密光伏项目主要通过外送天中进行消纳，2021-2023年外送天中售电量占比平 均为97%。

电价：哈密光伏项目上网电价包括结算电价和国补电价两部分，哈密光伏项目执行 的上网电价为0.90元/千瓦时(含税)，国网新疆电力有限公司哈密供电公司与哈密华 风签订的购售电合同中约定，哈密光伏项目执行的结算电价为0.25元/千瓦时，差价 部分（0.65元/千瓦时）纳入国补，项目在满足自并网之日起满20年或全生命周期合 理利用小时数达到32,000小时之前，均可享受补贴，2021-2023年项目平均利用小时 数1709小时，预计补贴可持续19年。由于电量波动、电价稳定，公司营业收入基本 稳定，2021-2023年营业收入均值1.94亿元。

现金流：根据华夏特变电工新能源封闭式基础设施证券投资基金招募说明书，哈密 光伏基础设施项目已稳定运营8年以上，近三年持续产生稳定的现金流，2021-2023 年项目合计息税折旧摊销前利润（EBITDA）均值1.85亿元，合计经营现金流量净额 均值3.06亿元，项目投资回报良好，预计2024年、2025年可供分配金额分别为0.90 亿元和1.11亿元，净现金流分派率分别为8.02%和9.93%。哈密光伏项目 2036年及 以后年份面临国补退坡的风险，如国补退坡后没有其他弥补措施，项目公司从2037 年起每年营业收入预计将比国补退坡前下降70%以上，国补退坡后可申领绿证参与 交易，绿证交易买卖双方自行协商或者通过竞价确定认购价格，该价格不得高于该 绿证所对应电量的可再生能源电价附加资金补贴金额，原始权益人愿意主 动让渡绿 证收益，与投资者共享清洁能源电站产生的绿色能源附加收益。

3.水电：嘉实中国电建清洁能源REIT。电量：项目底层资产为五一桥水电站，位于四川省甘孜州九龙县，包括1-5号机组， 1、2、3号机组单机容量44.0MW，4、5号机组单机容量2.5MW，总装机容量137MW， 项目总投资8.40亿元，自2008年开始运营。水电项目的发电量受丰水期枯水期影响 有所波动，但上游溪古水电站水库可以“丰存枯用”，增加五一桥水电站枯水期发电 能力，提升枯水期上网电量，由此带来五一桥水电站枯水期售电收入提升，长期来 看总体平稳，2018-2024年（2023年除外）合计售电量均值5.16亿千瓦时。

电价：五一桥水电站上网电价分为计划内电价和市场化电价，其中计划内电价可进 一步细分为优先电价与留存电价，优先电价按照五一桥水电站建成时的上网电价执 行，留存电价参考政府相关部门批复的留存电价执行，优先电价与留存电价并分水 期浮动，基本保持稳定，对应的批复价格分别为0.246元/千瓦时（不含税）、0.221 元/千瓦时，五一桥水电站市场化交易价格在限价范围内根据市场化供需情况决定， 总体呈现出“丰水期价低、枯水期价高”的特征，具体而言，丰水期四川省电力市场 发电端供给量相对较大，水电交易电价较低；枯水期四川省电力市场发电端供给量 相对较小，水电交易电价较高，长期来看基本平稳，2020-2024年五一桥水电站市场 化交易价格均值0.161元/千瓦时。

现金流：五一桥水电站稳定运营16年以上，已持续产生稳定的现金流，2020-2024年 （2023年除外）项目经营现金流量净额均值0.59亿元。电网公司为本项目直接现金 流提供方，穿透来看电力用户数量众多，现金流来源分散。发电企业、售电公司、电 力用户等电力市场主体相互间并不直接进行电力交付及交易结算，计划内电量和市场化电量均由电网公司（就本项目而言，为国网四川省电力公司和国网四川省电力 公司甘孜供电公司）为各市场主体提供输配电服务和电费结算服务。

4.天然气发电：鹏华深圳能源REIT。电量：项目底层资产为深圳能源东部电厂一期项目，东部电厂一期项目位于广东省 深圳市大鹏新区大鹏下沙秤头角，地处大鹏湾，毗邻广东大鹏LNG接收站和深圳迭 福LNG接收站，项目包括1、2、3号机组，单机容量390MW，总装机容量1170MW， 项目总投资34.32亿元，自2008年开始运营。东部电厂一期项目归属为B类机组，指 获得与用户侧直接交易资格的发电机组，同时拥有基数电量和市场电量，因此，东 部电厂售电销售模式包括电网代购电量（原基数电量）售电模式与市场电量售电模 式两种，项目售电量长期来看总体平稳，2019-2024年项目合计售电量均值37.50亿 千瓦时。

电价：东部电厂一期项目发电收入所对应上网电价包括电网代购电量结算电价和市 场电量结算电价两个部分，电网代购电量按“市场月度均价+发电侧变动成本补偿电 价”的价格结算，市场售电交易主要包括年度交易、月度交易、现货结算交易等多种 交易模式，分别具有不同的结算电价。

现金流：东部电厂一期项目已稳定运营16年以上，现金流来源分散且较为稳定，电 网代购电量售电按发电企业与南方电网签署的购售电框架协议执行，穿透来看，该 部分电量的实际用户为深圳东部地区的居民及企业用户，底层现金流极度分散但较 为稳定，现金流直接来源为南方电网，市场售电交易参与主体为发电企业、售电公 司、电力大用户和一般用户，电力大用户可直接参与市场交易，也可以通过售电公 司购电，一般用户只可选择一家售电公司购电，现金流直接来源仍为南方电网。东 部电厂一期项目的主要现金流来源为售电收入，由于电价波动，发电小时数及售电 量呈稳定增长趋势，整体运营平稳，公司营业收入基本稳定，2019-2024年（除2022 年）营业收入均值17.03亿元。

2.估值

从估值折现率来看，上市最早的鹏华深圳能源REIT在2024-2031年折现率为6.40%。 2031年以后为8.40%，其他六支REITs中，估值折现率最低的是嘉实中国电建清洁能 源REIT，折现率8.07%，最高的为中信建投明阳智能新能源REIT，2031年后折现率 为10.16%，其他REITs的折现率均在8%-10%之间。

对比七支能源基础设施REITs股息率和估值，上市较早的中航京能光伏REIT、中信 建投明阳智能新能源REIT 2024年分红率均超过10%，中航京能光伏REIT为11.0%， 中信建投明阳智能新能源REIT为10.4%，中信建投国家电投新能源REIT估值提升较 大，股息率-TTM为8.9%，其他几支REITs上市时间较短。从估值来看，中信建投国 家电投新能源REIT的P/FFO高达24.12倍，中航京能光伏REIT、华夏特变电工新能 源REIT、嘉实中国电建清洁能源REIT也在20倍左右。

3.原始权益人

中航京能光伏REIT的原始权益人是京能国际能源发展(北京)，联合光伏（常州）投资 集团，均是北京能源国际控股有限公司（香港上市，代码00686.HK）子公司，京能 国际控股是京能集团子公司，主要负责京能集团旗下清洁能源发电业务，截至2024 年6月末，公司控股装机容量1004.50万千瓦，风电装机容量260.20万千瓦，光伏装 机639.10万千瓦，水电装机95.2万千瓦。本次REITs底层资产为两个光伏项目合计40 万千瓦。 华夏特变电工新能源REIT的原始权益人为特变电工新能源，特变电工新能源公司是 新疆特变电工集团有限公司的子公司，公司具备输变电高端装备智造、硅基新能源、 铝基新材料“一高两新”三大国家战略性循环经济产业链，是国内变压器生产核心 企业之一，同时公司拥有自营新能源电站341万千瓦，其中自营光伏电站121万千瓦 GW，自营风力电站220万千瓦，本次REITs的底层资产哈密光伏项目装机15万千瓦。

中信建投国家电投新能源REIT的原始权益人是国家电投集团江苏电力有限公司，是 上海电力控股子公司，截至2024年6月末，上海电力控股装机2269.19万千瓦，其中 新能源装机922.37万千瓦。上海电力本次REITs的底层资产滨海北区H1和H2两个海 上风电项目合计50万千瓦，公司正计划以大丰H3项目为标的资产发行REITs，拟发 行规模不超过 39 亿元。 嘉实中国电建清洁能源REIT的原始权益人是电建水电开发公司，公司以水电、抽水 蓄能、风电光伏等清洁能源投资开发和运营为主业，截至2024年3月末，公司在国内 已投产电站20座，投产总装机279.98万千瓦，其中水电站18座，装机274.98万千瓦； 光伏电站2个，装机5万千瓦，本次REITs的底层资产是五一桥水电站装机13.7万千瓦。 中信建投明阳智能新能源REIT的原始权益人是北京洁源和内蒙明阳，均是明阳智能 （601615.SH）子公司，明阳智能主营风电机组制造，同时运营271万千瓦新能源装 机，本次REITs的底层资产是两个风电项目合计15万千瓦。

工银蒙能清洁能源REIT的原始权益人分别为内蒙古电力勘测设计院有限责任公司 以及内蒙古恒润新能源有限责任公司，是内蒙古能源集团子公司，截至2023年末， 内蒙古能源集团拥有火电装机1007万千瓦，新能源装机655万千瓦，本次REITs的底 层资产是两个风电项目合计14.95万千瓦。 鹏华深圳能源REIT原始权益人是深圳能源集团，实控人深圳市国资委，1993年9月 在深交所上市，从事电力、燃气和环保业务，截至2024年6月末拥有电力装机2010.77 万千瓦，其中气电588.40万千瓦，本次REITs底层资产东部电厂（一期）装机117万 千瓦，公司在建东部电厂（二期），也是发行REITs募集资金的用途之一。此外，截 至2024年6月末公司拥有煤电装机631.4万千瓦，水电装机101.3万千瓦，新能源装机 581.27万千瓦。 七支REITs项目的原始权益人主要为国内大型电力集团，明阳智能和特变集团也是 产业内上游公司，电力项目运营经验丰富，在REITs底层资产之外，还拥有可用于发 行REITs的资产，为以后的扩募提供良好储备。