如何看待人口负增长时代下资本市场的投资机会？

新世代年轻人婚育观的转变，将产生新的消费需求，重新构筑消 费观念。

1、“银发经济”——养老护理等行业市场空间扩大

老龄化加深的背景下，中国人口结构逐步向“纺锤型”演进，2035 年 老年人群体占比或将大幅增加。一般认为，60 岁及以上老年人口占人 口总数达到 10％，即意味着进入老龄化社会。我国从 1999 年进入人 口老龄化社会，2022 年我国 60 岁及以上老年人口约 2.80 亿左右，占 比达到 19.8%左右。根据国家卫健委预测数据，预计到 2035 年前后， 我国老年人口数将突破 4 亿人，将超总人口数的 30%。我们认为，全 国老年人口占比的翻倍提升，其中围绕老年人的需求性的相关护理、 殡葬等消费行业的市场空间会逐步扩大。

老人在生命周期所处的阶段决定了其不再是大宗消费（住房、汽车）的 主体，同时银行从风险控制等角度考虑，也会限制对老人放贷、加杠 杆，老人整体的消费规模相对于适龄劳动人口必然降低的。 “国家的经济命脉与路线，与其人口结构息息相关”。我们以日本老龄 社会的老年人消费为鉴，2020年日本人口普查显示65岁以上的老人数 量超 3600 万，约占总人口比例为 28.6%；日本厚生劳动省预计，至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到 75 岁以上超高龄，65 岁以上的 老年人规模预计4300万，占总人口比例提高至 34%。 “老有所依” 的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为 2025 年后日 本经济的增长点。

养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护 理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政 负担，2004 年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理 保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快 速发展。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗 养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。

2、“新世代”年轻人消费需求转变所孕育的投资机会

“新世代”年轻人婚育观的转变，将产生新的消费需求，重新构筑消 费观念。类比日本年轻人低消费欲望时期，随着选择晚婚晚育甚至不婚 不育的年轻人增多，线上交友、成人教育、文化娱乐成为新的消费需求 点。年轻人的消费习惯开始了从追求潮流到实用主义，从物质享受到 精神娱乐的转变。于是催生出了日本庞大的动漫、游戏等亚文化产业。

另一方面，晚婚晚育、少子化、老龄化的不断加深，单身群体及老人对 陪伴的“心理感性需求”也支撑起宠物经济的蓬勃发展。根据日本一 般社团法人宠物协会统计的数据显示，2021 年日本全国被饲养的猫狗 数量约为 1600 万只。若以每家每户饲养一只宠物进行粗略计算，根据 日本统计局最新人口普查数据显示的日本 5583 万户家庭，日本宠物饲 养的家庭渗透率约 28.7%。此外，根据日本矢野经济研究所调查报告 显示，2020 年日本国内宠物市场整体规模达到 1.6 兆日元。

我国 95 后—00 后出生于 1990 年代，通讯信息技术高速发展时代，全 球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了抖音、快手及 B 站等线上 视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经 济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自 信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮 大的晚婚晚育、单身群体消费需求发生转变，精神陪伴与娱乐消遣成为 核心诉求，催生出了日渐火爆的游戏、动漫、新传媒等亚文化产业， “宠物经济”也在晚婚少子家庭的不断增长中获得了快速发展。

3、制造业——劳动力素质升级下的投资机遇

3.1、年轻群体更加得到社会重视

“十四五”时期，我国产业转型升级、技术进步的步伐将加快，对青年 人群的技能素质会提出更高要求。随着技术变革的加快，我国产业结 构转型加快，自然失业率倾向于提升。由于劳动力素质的改善速度相对 较慢，专业技术人才储备不足，但市场上对新技能的人力资本需求变化 较快，二者产生矛盾使部分人想就业，但所拥有的技能不能适应，因 此，结构问题已经成为就业主要矛盾。《“十四五”就业促进规划》提出 了以实施技能中国行动为牵引，大规模多层次开展职业技能培训，着力 提升劳动者素质的相关要求。 “明天的中国，希望寄予青年。”未来青年群体将更加得到社会重视，人 才强国战略将不断落实，对年轻群体的专业技能培训、行业知识教育 等将孕育新的投资机遇。

3.2、智能化时代，“生产工具”的升级

ChatGPT 的火热带来市场对于 AIGC（AI Generated Content，人工智 能生成内容）的关注。ChatGPT 的活跃用户量两个月便突破一亿，其 快速发展也表明了 AIGC 的实际应用开始从 B 端逐步延伸至 C 端市 场，AI 领域市场空间逐步广阔。在实际应用端，生成式 AI 可以生成文 本、图像、视频、代码等多种形式的内容，在实际细分领域的应用中绘 画、剪辑、写作等均有落地项目，且引起了市场的广泛关注，如曾火爆 出圈的 AI 绘图软件 MidJourney。随着 AI 底层技术的发展以及核心项 目的开源，涉及各个领域的生成式 AI 获得了爆发式增长。未来生成式 AI 或将成为最基础的生产工具，并深入涉及到社会上的各行各业，变 革性地提升劳动力素质与生产效率。

另一方面，自动化生产以及工业机器人将代替绝大多数机械劳动性工 作，拥有专业知识的机器人技师和工程师将形成需求缺口。随着劳动 力成本的提升以及对生产专业性的要求，智能制造将会是未来我国制造 业转型的重要方向。数字化、智能化的生产场景下将对工业机器人、智 能制造系统以及数字化工厂产生更多需求。 在我国劳动力人口下降以及产业转型的过程中，机器和人工智能代替人 工是必然的趋势。基于不同的工作场景，智能化将会孕育新的投资机 会，生成式 AI 在 C 端具有商业化实际应用场景理解和业务优势的公司或将在此轮 AI 技术革命中获得高速成长；在制造业生产场景中，应关 注具备工业机器人制造能力以及智能制造系统研发能力的公司。

3.3、数字化、智能化生产对高端制造业的反哺

伴随着“人口红利”退潮，低技术附加值的制造业会因为成本问题不再 具有比较优势或有产业外迁的趋势，产业结构转型、发展高附加值的高 端制造业，重点建设优势产业将成为制造业的发展趋势。 智能制造是高端制造业的发展主线。党的二十大报告提出，推动制造 业高端化、智能化、绿色化发展，这为中国制造业特别是高端制造业发 展指明了方向。根据工业和信息化部数据，2022 年初规模以上工业企 业关键工序数控化率已经达到了 55.3%，数字化研发工具的普及率达 到了 74.7%。数字化新业态、新模式也不断发展创新，开展网络化协 同和服务型制造的企业比例分别达到了 38.8%和 29.6%。

劳动力素质的提升以及智能化、数字化生产模式的普及将不断推动高端 制造业的发展。因此应关注我国高端制造领域的优势产业，例如新型显 示、清洁能源装备、动力电池与储能电池、新能源整车生产、通讯电子 产业和精密制造等。