十五五资本市场改革与发展重点在哪？

根据“十五五”资本市场改革新体系，资本市场将沿“促发展”与“守安全”双轨推进，预计 资本市场将着力做好以下五大重点工作。

一、加强制度建设：聚焦适配性、韧性与生态优化

加强制度建设，更有助于打造一个规范、透明、开放、有活力且富有韧性的资本市场。展望“十 五五”，在制度建设层面，资本市场可着力推进以下三个方面的工作。 第一，加强与新质生产力企业的适配性，为优质企业匹配全生命周期的融资支持。 2025 年以来 ，资本市场 制度 改革持续推进 。一是优化股 票 发行上市制度 ，提高对科技 企 业的包 容性。2025 年 6 月，中国证监会发布《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意 见》，提出“1+6”改革举措，在科创板重启未盈利企业适用第五套上市标准。同月，在创业板正式 启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。这一系列改革措施显著增强了资本市场的包容性 和服务科技创新的能力。二 是加快多层 次债券市 场发展 ，畅通科技 企业的债 券融资 渠道。一方面， 科创债发行规模和市场占比持续提高，债券市场对新质生产力企业的融资支持作用日益增强。另一 方面，债市“科技板”的设立，为科技企业提供了全新的债券融资与投资平台。2025 年 5 月，央行、 证监会联合发布公告，推动债市“科技板”落地实施。设立百天成绩斐然，自 5 月 7 日创新推出至 8 月 20 日，债市“科技板”运行超过一百天，期间全市场累计发行科技创新债券 709 只，总规模达 9892.25 亿元。三是深化 并购 重组，推动产业链 整合与头部 企业高质量发展。“新国九条”“科技十 六条”“科创板八条”、“并购六条”等政策密集释放积极信号，强化对企业并购的支持。随着制 度规则的不断完善和政策导向的持续强化，并购重组将在推动资本市场优化资源配置、促进产业转 型升级、支持头部企业高质量发展方面发挥更大作用。

展望“十五 五”，政 策或将 以深化科创 板、创业 板改革 为抓手，健 全覆盖企 业全生 命周期需求 的产品和服 务体系， 更好服 务新质生产 力发展。 股票市 场方面，将逐步形成覆盖企业初创期、成长 期、成熟期直至国际化阶段的全链条融资支持体系。发行与上市制度将继续放宽对科技创新类企业 的盈利要求，强化对企业研发投入、核心专利、技术突破等创新属性的评价导向，推动更多掌握关 键技术的“硬科技”企业登陆资本市场。债券市 场方面 ，将着力推动债市“科技板”常态化、制度 化建设，降低科技企业融资成本。同时，通过完善债券市场信息披露、信用评级等配套制度，提高 投资者风险识别与定价能力，理性投资。并购重 组方面 ，将继续支持优质科技型企业加快整合上下 游资源，实现规模化和产业化发展。同时，通过并购重组提升行业集中度，形成一批能够在国际舞 台上占据重要位置的产业领军者。

第二，优化制度安排，更大力度培育耐心资本。

一级市场方面，“耐心资本”通过制度设计引导资金向早期科技创新领域集中。近年来，各地 加快优化政府投资基金布局，重点支持战略性新兴产业和关键核心技术。2025 年初，国务院办公厅 印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，首次从功能定位将政府投资基金划分为产 业投资类和创业投资类，显示出政策体系正朝精细化、专业化方向发展，为早期科技企业提供制度 支持。 二级市场方面，通过“长钱长投”制度安排，让长期资金在平滑周期波动、增强市场抗风险能 力方面发挥关键作用。“十四五”期间，保险资金投资股票和权益类基金规模已超 5.4 万亿元，长 期股票投资试点规模达到 2220 亿元，险资举牌活跃度明显提升。二级市场的长期资金正逐步成长 为推动资本市场长期稳定和高质量发展的关键力量。 展望“十五 五”，一级市场方面，或将通过完善长期资本制度安排，引导市场化投资机构（如 CVC、IVC）提升投资耐心，共同破解科技创新企业在“投早、投小、投长期、投硬科技”等方面的 结构性融资难题。二级市场方面，或将完善“长钱长投”制度体系，着力打通社保、保险、理财等 中长期资金入市的堵点和卡点。同时，推进公募基金改革，共同形成资本市场稳定发展的关键力量。

第三，完善退市制度，优化市场生态。 退市制度是资本市场的基础性制度之一，是不断提升上市公司质量的保障。近年来，退市制度 改革持续深化，已成为提升上市公司质量的重要抓手。从历史数据看，A 股退市节奏显著加快。2022— 2024 年，三年累计退市企业达 151 家，年均退市数量超过去十年均值，退市常态化特征初步显现。 从类型分布来看，财务类与交易类退市合计占比近九成，监管执法趋严与市场化出清机制日趋成熟， 正在推动“壳资源”价值显著收敛，投资生态正加速切换。 与成熟资本市场相比，A 股的退市机制仍有提升空间。2012-2024 年，A 股平均每年退市约 19 家，而同期美国每年平均有 329 家公司退市。美国市场这种“大开大合”的更新机制，有助于充分 发挥优胜劣汰效应，实现资源的高效配置，体现了成熟资本市场在市场化调节和优化资源配置方面 的优势。 展望“十五五”，A 股退市 制度改革将进一步 深化，未 来可能重点推进以 下方向。 一是强化多 维退市标准 。重点在财务、交易、违法违规等维度优化规则，确保退市标准科学、合理，具有发展 前瞻性。二 是完善重 大违法 强制退市机 制。压实上市公司信息披露和治理责任，加大对虚假披露和 重大违规行为的惩戒力度，形成高压震慑效应，提升市场诚信水平。三是健 全以市 场为主导的 退市 机制。强化优胜劣汰效应，提升资本市场整体健康度与资源配置效率。

二、深化制度型开放：推动规则对接，支持红筹回归，降低制度壁垒

资本市场开放以放宽流动、优化准入、提升透明度为主线，核心目标是增强市场效率及国际竞 争力。对内吸引外资、弥补缺口、驱动升级，对外提升人民币资产吸引力，加速国际化。同时，引 入国际经验与工具创新，改善定价与投资效率，增强国际竞争力。 当前境外资本投资中国市场的主要渠道包括合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外投 资者（RQFII）、合格境外有限合伙人（QFLP）、沪港通及深港通等互联互通机制、外商直接投资 （FDI）等。在资本跨境流通便利性、汇兑限制及投资限额等方面仍存在较高制度性壁垒。外商直接 投资监管限制指数是测度一国 FDI 流动自由程度的重要标准，统计结果表明，中国 FDI 限制壁垒仍 然较高，与泰国、印度等经济体接近，较欧洲、美国、日韩存在较大差距。分项来看，尽管各分项 均呈现下降趋势，但筛选和批准流程、外国股权限制仍存在较高的制度性壁垒。

“十五五”时期资本市场制度型开放将聚焦三大方向，以深化中国资本市场与国际市场的衔接。 第一，推动基础设 施与制度规 则接轨国际成熟资 本市场。一 是深化境内外金融基础设施的互联互通， 构建覆盖跨境支付、清算、登记、结算与托管等环节的一体化跨境金融基础设施体系。二是推动自贸协定从传统关税减让向现代经贸规则转型，重点突破金融开放与资本市场互联互通等深层次制度 安排，将跨境金融便利化、金融机构准入、新金融服务、金融信息处理与传输、透明度规则、金融 服务例外、特定承诺等金融合作议题系统纳入区域贸易协定框架。三是借鉴境外成熟资本市场相关 制度完善国内企业 IPO、再融资、退市等机制。例如，《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包 容性适应性的意见》借鉴境外市场有关做法，在科创板引入资深专业机构投资者制度、预先审阅制。 第二，畅通科技企业 跨境融资 通道，吸引境外上市 企业回归 境内资本市场。一是提高 IPO 定价 效率。利用 2019 至 2021 年间上市的科创板企业、纳斯达克上市的中资企业的 IPO 首日涨跌幅数 据绘制概率分布图，对比两个市场的 IPO 抑价程度。分布结果显示，科创板企业 IPO 首日涨幅更 大，平均达到 173%，纳斯达克为 83%，可见科创板的 IPO 定价仍存在相对高的抑价程度，企业直 接融资规模相对较小。可通过在定价询价环节增加公司高管与询价机构的路演与交流，降低信息不 对称性，扩大询价机构范围，动态调整价格区间，从而提高定价效率，适度缓解高估值企业 IPO 抑 价严重的问题，扩大企业融资额，提高对优质企业的吸引力。二是充分发挥科创成长层制度创新实 验平台的作用。可借鉴境外成熟资本市场相关制度完善国内科创企业 IPO 机制。近年来，境内企业 赴港上市迎来热潮，2024 年内地赴港上市企业占港交所 IPO 数量比重超过 90%，原因或在于港交 所在审批流程、上市门槛、制度包容性等方面具有相对优势。例如，港交所最新推出“科企专线”， 助推特专科技公司及生物科技公司申请上市，并允许这些公司选择以保密形式提交上市申请。

第三，扩大 外资准入 范围、 降低资本跨 境流通的 制度性 壁垒。国家外汇管理局最新数据显示， 2025 年上半年外资净增持境内股票和基金 101 亿美元，扭转过去两年净减持态势，1“十五五”时 期中国资本市场或将继续扩大外资准入，降低资本流动的壁垒。一是推广“沪港通”“债券通”“互 换通”“中欧通”等重要机制的相关经验，为“全球南方”提供规则衔接模板，畅通跨境投融资渠 道。二是优化 QFII 与 RQFII 跨境资金管理。双 Q 渠道是我国资本跨境流动的重要机制，其中 QFII （合格境外机构投资者）可通过有关部门审批后，汇入一定额度的外汇资金，汇兑为当地货币后投 资于当地证券市场，是外资进入中国资本市场的重要渠道，2019 年我国取消 QFII 投资额度限制， 但仍存在资格申请审核、报备、持股比例（单个境外投资者对单家上市公司股份的持股比例不得超 过 10%，所有境外投资者对单家公司 A 股的持股总和不得超过 30%）、投资标的范围（限于股票、 存托凭证、债券、债券回购、资产支持证券等中国证监会允许的金融工具）等制度性限制。2“十五 五”时期，有望通过简化业务登记手续、扩大合格境外投资者数量、优化账户管理等措施降低制度 成本，吸引国际资本投资中国市场。

三、加强机构功能性建设：推动行业机构提质增效，数字化转型再加速

“十五五”期间，预计进一步推动行业机构加强功能性建设，引导其树立正确经营理念，从单 纯规模扩张持续转向质量提升和功能深化，更好地提升服务实体经济质效。

1.证券行业： 加强功能性建 设，数字化转型再 加速

从“同质化 竞争”向 “差异 化发展”转 型。强大的金融机构是实现金融强国目标、推进中国式 现代化的关键抓手。二十届三中全会提出，要“统筹推进财税、金融等重点领域改革”，“深化金 融体制改革”，“完善金融机构定位和治理，健全服务实体经济的激励约束机制”，未来进一步推 进金融机构深化改革是发展趋势。2024 年 4 月，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管 加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，提出 7 个方面 25 条重点举措，其中总体 目标是力争通过 5 年左右时间，推动形成 10 家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势；到 2035 年，形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构；到本世纪中叶，形成 综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业。对于行业差异化发展，提到要“适度拓宽 优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强；鼓励中小机构差异化 发展、特色化经营，结合股东特点、区域优势、人才储备等资源禀赋和专业能力做精做细”。

展望“十五 五”，一 是机构功能性建设提质增效，定位将持续完善，头部券商和中小券商的发 展模式差异化将进一步展现。政策推动下，预计证券行业将逐步从单一依赖资产规模和人力投入的 规模扩张发展模式，向注重服务能力和质效双向提升的深刻转型。这一转变不仅体现在收入结构的 优化，更驱动行业格局向“头部集聚+特色化中小券商”分化：一方面，转变行业过去单纯依靠经纪 业务通道业务和自营投资周期业务的传统模式，鼓励和引导行业加强财富管理、资管、机构业务模 式创新，规范融资融券、衍生品重点业务发展，增强证券行业运行稳定性；另一方面，推动头部券 商通过并购重组等方式做大做强，全面完善各条业务线加强综合服务能力，做好服务实体经济的主 力军和压舱石；中小金融机构通过深耕区域化或特色化业务形成竞争优势，核心关注自身风险防范 和化解，保持对市场的敏感度和灵活性，在实现差异化发展的过程中及时调整打法。 二是侧重数字化转型，加快推动人工智能与大模型技术在证券公司传统业务中的深度融合。在 投研方面，依托大模型与量化策略的跨市场通用底座模型，提升策略生成效率与前瞻性判断能力， 降低人为误差；在客户服务方面，推动人工与智能服务协同演进，实现由辅助工具向智能决策伙伴 的功能跃升；在运营管理方面，探索通过 AI 驱动流程自动化与风险控制优化，提升整体运营效率与合规水平；在财富管理方面，面向高净值客户，通过智能投顾与量化平台，增强资产配置的专业化 与精细化。

2.基金行业： 以投资者为本 ，提升中长期资金 服务能力

从重“管理 规模”向 重“投 资者回报” 转型。“十四五”期间，我国公募基金行业快速发展， 在服务实体经济与国家战略、促进资本市场改革发展稳定、满足居民财富管理需求等方面发挥了积 极作用，但也存在经营理念有偏差、功能发挥不充分、发展结构不均衡、投资者获得感不强等问题。 在诸多会议文件中，国家多次提出“稳步推进公募基金改革、推动证券基金机构高质量发展、支持 中长期资金入市”的决策部署。2024 年，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》（以下 简称“行动方案”，提出要坚持以强监管、防风险、促高质量发展为主线，校正行业发展定位，实 现功能性和盈利性的有机统一；同时，坚持以投资者为本，树立以投资者最佳利益为核心的经营理 念，提升投资者获得感，实现从重规模向重投资者回报转型。 展望“十五 五”，依照“新国九条”和《行动方案》的政策部署，“十五五”期间公募行业将 持续坚持市场化、法治化方向，秉承“以投资者为本”理念，持续深化行业高质量改革发展，改革 重心预计包括以下四个方面：一是进一步改革行业运营模式。持续深入贯彻浮动管理费机制，扩大 浮动管理费收取范围，强化业绩比较基准的约束作用，提升基金信息披露范围，持续探索投资者让 利路径。二是探索行业长周期考核机制，建立与绩效挂钩的激励模式。以高质量考核促高质量发展， 推动行业全面建立以基金投资收益为核心的考核体系，同时强化监管分类评价的引导作用，重塑行 业评价评奖业态，督促行业建立健全与基金投资收益相挂钩的薪酬管理机制。三是突出权益类基金 发展导向。鼓励主动管理权益类基金和场内外指数基金创新发展，优化各类权益类基金注册安排， 把分类评价指标权重更多得向发展权益类基金倾斜。四 是提升行业中长期资金服务能力。加强行业 核心投研能力建设，鼓励行业加强数字化技术应用落地，研究创设更加适配机构投资者的基金产品。 同时完善基金公司治理模式，支持各类基金产品协调发展，提升行业经营稳健性。

四、聚焦“投资于人”理念：提升投资者获得感、投向“以人为本”的产业

当下我国经济发展 模式从土 地财政到新质生产 力发生重 要转变，与此同时 由传统的“ 投资于物” 更多转向“ 投资于人 ”的理 念。“投资于人”强调通过教育、医疗、社会保障等关键领域的战略性 投入，提升人力资本质量。资本市场贯彻“投资于人”理念主要体现在两大维度：

第一，提升 金融消费 者的获 得感与满足 感。“投资于人”的目标在于让居民切实感受到经济发 展带来的收益与生活物质的满足。一方面，资本市场可通过提升财富管理水平，提高金融消费者财 产性收入。另一方面，引导上市公司通过提高现金分红比例、加大股东股份回购力度等手段，提升 投资者获得感、增强市场信心，进而推动居民高质量生活与经济发展之间的良性循环。近年来，我 国上市公司在现金分红和股东回购机制方面持续完善，《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现 金分红（2023 年修订）》等政策强化了对企业回报的约束和激励。展望“十五五”，随着监管政策 的完善与上市公司治理水平的持续提升，现金分红与股东回购有望成为上市公司常态化回报投资者 的重要手段，形成稳健的投资回报预期，进而支撑资本市场在服务居民财富增长和消费升级方面发 挥更大作用。

第二，“以 人为本” 相关产 业或将迎来 更大发展 机遇。与“投资于物”为核心的传统发展路径 相比，“投资于人”更强调人才的全面发展，以及人与高质量生活方式之间的深层联系。教育、医 疗、社会保障、新型消费等“投资于人”重点领域，或存在较大发展空间。根据日本发展经验，上 世纪 80 年代末房地产泡沫破裂后，叠加老龄化问题加剧，日本企业加快产业结构调整。教育、医疗 和社会保障等“以人为本”的领域吸引了资本市场更多资金支持。相关产业的发展在一定程度上推 动了人口素质提升，并与经济高质量发展形成了良性互动。现阶段，A 股“投资于人”相关企业占 比较为稳定，在土地财政向新质生产力转向的过程中，相关领域或具备较大发展空间。

五、统筹安全与发展：坚定做好防风险和优监管两大重点工作

1.防风险

第一，防范 股市大幅 波动风 险。丰富逆周期调节工具箱。例如，支持中央汇金公司发挥类“平 准基金”作用，同时完善法律法规与制度设计，兼顾金融安全、公平与效率，为运行提供法治保障； 并明确退出机制，确保干预平稳退场，防止市场依赖与道德风险。借鉴香港经验，可通过打包成 ETF 逐步出清干预资产，实现平稳退出并推动市场发展。 第二，防范 数字技术 带来的 金融风险。一是严格管理智能投顾、直播荐股等依托数字技术的新 型金融活动，强化对证券投资顾问等业务的准入审核和执业监督，防止误导投资者、损害其利益， 并维护市场健康秩序。二是针对金融人工智能可能引发的算法偏见、解释性不足以及放大顺周期风 险等问题，需持续优化技术方案，防止风险。 第三，防范资本 市场开放“水 土不服”的风险 。我国资本市场对外开放最早可追溯至 20 世纪 90 年代初设立的 B 股市场，但时至今日仅 30 余年，相较于国际资本市场的发展历程，仍处于早期探 索阶段。因此，在引入国际制度安排时，需要充分理解其内在机制和运行逻辑。对于不符合中国国 情的做法，应谨慎引入，避免生搬硬套。对于短期时机尚不成熟或条件尚不具备的安排，应先推动 国内制度改革，创造适宜条件，或通过试点积累经验，待条件成熟后再全面推广。

2.优监管

第一，完善 中小投资 者保护 机制，健全 投资者保 护体系。建立立体化追责体系，严格打击财务 造假、市场操纵、内幕交易等违法违规行为。持续提升监管执法的规范化水平，强化对违法行为的 精准打击和惩戒力度，切实维护投资者合法权益。 第二，大力 发展与应 用监管 科技，建设 统一的金 融风险 监测预警平 台。充分利用大数据、人工 智能等技术，提升风险监测的实时性、穿透性、智能化与精准化水平，实现“以数据监管数据、以 技术监管技术”。同时，坚持“同类业务、同一监管标准”的功能监管理念，探索对大型科技平台、 去中心化金融等新兴业态的穿透式监管框架，有效防范系统性金融风险。 第三，进一步完善“监 管沙盒 ”机制。在严格守住风险底线的前提下，为合规创新提供更灵活、 高效的测试环境和政策空间。建立健全创新产品的风险评估、动态监测及纠偏退出机制，借鉴新加 坡等国家的经验，为金融创新构建精准、灵活的“安全试验区”，在风险可控的前提下鼓励金融科 技发展。