资本市场改革建设情况如何？

近年来资本市场改革持续深化，新“国九条”绘制改革路线图谱，围绕投资者保护、健全 投资融资相协调的功能展开，以内生的高质量发展应对外部的不确定性环境。

资本市场投融资功能不断健全完善。监管持续夯实资本市场发展基石，2024 年以来新“国 九条”、配套的“1+N”政策体系逐步落地，监管执法和投资者保护力度不断加强，中长期 资金入市、公募基金改革深入推进，投融资综合改革持续深化，资本市场的内在稳定性不 断增强。从海外成熟资本市场经验看，“资金-投资-资产”的正向反馈循环是生态的基石， 目前我国也已逐步构建这种循环。资产端，推动上市公司分红回购、市值管理、鼓励并购 重组，进一步提升资产端整体质量；资金端，央行创新货币政策工具、中央汇金公司发挥 类“平准基金”作用、机构/零售资金共同推动 ETF 大发展，社保/保险/年金等中长期资金 累计净买入 A 股超过 2000 亿元（2025 年初至 5 月 19 日，根据中国证监会副主席李明）； 投资端，完善资本市场投资功能，加强投资者利益保护。整体来看，资本市场投融资功能 不断健全完善、为投资者提供“制度自信”、也为资本市场增强抵御各类风险与挑战的能力。

监管持续推动公募基金改革深化。2024 年新“国九条”提出大力发展权益类公募基金，建 立 ETF 快速审批通道。“924”推出政策组合拳，明确深入推进公募基金费率改革，推动行 业机构把功能性建设摆在首位，再次强调大力发展权益类公募基金。9 月 26 日中央政治局 会议特别提出要“努力提振资本市场”、“稳步推进公募基金改革”。2025 年，国务院《关 于做好金融“五篇大文章”的指导意见》明确壮大权益类公募基金；证监会《推动公募基 金高质量发展行动方案》，推动浮动费率改革、强化业绩比较基准的约束力、落实长周期考 核机制、加强基金公司与投资者的利益绑定、提升行业服务投资者的能力，着力督促行业 机构从“重规模”向“重回报”转变，形成高质量发展拐点。

公募高质量发展方案多维度筑基。整体来看，《推动公募基金高质量发展行动方案》涵盖多 维度改革，共同夯实公募基金行业发展基础：1）推动浮动费率改革。建立与基金业绩表现 挂钩的浮动管理费收取机制，对符合持有期要求的投资者，基金产品表现明显低于/符合/显 著超越比较基准的，适用低档/基准档/升档费率。2）强化业绩基准约束。制定公募基金业 绩比较基准监管指引，对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过 10pct 的基金经理，要 求其绩效薪酬应当明显下降；对三年以上产品业绩显著超过业绩比较基准的基金经理，可 以合理适度提高其绩效薪酬。3）落地长期考核体系。高管考核中基金投资收益指标权重不 低于 50%、基金经理考核中基金产品业绩指标权重不低于 80%，3 年以上中长期收益考核 权重不低于 80%。构建以 5 年以上长周期业绩为核心的评价评奖体系。4）稳步降低基金成 本。合理调降公募基金的认申购费和销售服务费。引导行业机构适时下调大规模指数基金、 货币市场基金的管理费率与托管费率。推动降低基金登记结算、指数授权使用、信息披露、 审计及法律服务等相关固定费用。

市场有望构筑长期价值投资生态。公募改革通过重视基准、利益绑定、考核重构、产品创 新等一系列组合拳，推动行业从传统的规模导向转向质量导向，将对基金行业经营策略与 权益市场投资生态带来显著影响。一方面，浮动费率体系下，公募基金行业不再旱涝保收， 原高位募集的模式或将失效（一是不利于长期考核成绩、二是不利于收入的稳定）。过去基 金公司围绕明星基金经理实现规模的快速突破，而当前更重要的工作是找到合理的、适配 产品的业绩基准，再做成基金产品，通过基金经理寻找优质的资产探寻 Alpha 的来源；另 一方面，公募基金是重要的机构投资者，若长期投资框架稳定、增量资金持续，在市场的 定价能力就越强，就越有利于降低市场波动，也有利于提升长期持有的回报，是显著的正 向循环。因此，若新规能得到很好地落地，A 股市场有望强化长期投资生态。

资本市场在改革推进中不断扩容。近年来，资本市场底层逻辑已发生深刻变化，顶层设计 绘制改革新蓝图，从上市入口、公司质量、退市管理等全方位构建生态；引入中长期资金、 完善公募基金改革，均更侧重投资功能建设、保护投资者利益。在利率中枢逐步走低的环 境下，存款搬家效应或将显现，权益市场有望迎来较为优质的发展周期。在改革政策的持 续呵护下，权益市场不断扩容，截至 2025 年 5 月，A 股总市值已突破百万亿元大关，保持 稳步增长态势。

券商展业受益于蓬勃发展的资本市场。证券行业为资本市场的重要参与者，起到资本市场 “看门人”的作用，行业的各项业务均与资本市场发展息息相关。如经纪、两融及股票质 押，与权益市场景气度高度同步；投行、资管、投资则与权益、固收市场都有较强的关联 度。从海外发展经验看，如日本证券行业从上世纪 80 年代开始，伴随证券化率的快速扩张、 行业资产负债表迅速扩容，1989 年末证券化率从 1980 年末的 34%提升至 137%，同时期 行业总资产从 6.6 万亿日元提升至 45.1 万亿日元，扩张接近 6 倍。1990 年代之后市场调整、 证券化率波动；2010 年代之后恢复上行趋势，行业总资产基本伴随证券化率趋势变动。对 比而言，目前我国证券化率相较日本、美国长期稳定于 100%以上的水平，仍有较强的拓展 空间。在监管持续呵护资本市场健康运行的基调下，我们认为未来证券化率有望稳步上行、 证券行业展业仍有拓展空间。