资本市场投资环境与展望分析

根据国泰海通债券研究团队在 2025 年 9 月 28 日发布的《跨季前后的阶段 性平台期》中的观点，四季度债市或“前不弱，后不强”。

1. 投资环境分析

2025 年 9 月，A 股持续演绎慢牛行情。从物价数据来看，8 月通胀保持稳 步修复，反内卷政策效果在 8 月 PPI 数据已有所显现，A 股延续了慢牛行 情，各主要宽基指数全月继续上涨。从结构性机会来看，首先，近期锂电池 板块利好消息不断，政策层面，8 月中国有色金属工业协会锂业分会发布《关 于锂行业健康发展的倡议书》，呼吁全产业链协同抵制恶性竞争，推动锂行 业高质量发展；消息层面，海外储能市场需求在 2025 年出现了爆发式增长， 带动国内储能电芯企业订单暴增；受益于锂电池板块利好，全月电力设备和 有色金属等行业表现亮眼。其次，AI 板块热度不减，OpenAI 与英伟达宣布 里程碑式的 AI 基础设施合作，阿里云栖大会宣布阿里云重磅升级全栈 AI 体系，实现从 AI 大模型到 AI 基础设施的技术更新，全月电子和传媒行业 涨幅仍然靠前。从行业指数方面来看，9 月份 31 个申万一级行业中共有 13 个行业上涨，表现靠前的 5 个行业分别为电力设备、有色金属、电子、房地 产和传媒行业，表现靠后的 5 个行业则分别为国防军工、银行、非银金融、 美容护理和社会服务行业。

根据国泰海通宏观在 2025 年 9 月 27 日发布的《强经济与弱就业共舞—— 海外经济政策跟踪》和 2025 年 9 月 30 日发布的《PMI 边际回升：供给推 动——9 月全国 PMI 数据解读》，以及国泰海通债券研究团队在 2025 年 9 月 28 日发布的《跨季前后的阶段性平台期》等报告中的观点，资金利率有 所上行。过去一周（2025 年 9 月 22 日-2025 年 9 月 26 日）央行开展公开市 场逆回购 24674 亿元，到期 18268 亿元，MLF 投放 6000 亿元，到期 3000 亿元，净投放 9406 亿元。DR001 利率下行 14.62bp 至 1.32%，DR007 利率 上行 2.17bp 至 1.53%，1 年期 AAA 存单利率上行 1.00bp 至 1.69%。现券期 货走势分化。参考中债估值，过去一周，2 年、5 年、30 年期国债收益率分 别上行 2.7bp、0.5bp、1.7bp，10 年期国债收益率下行 0.2bp。2 年、5 年、 10 年、30 年期国开收益率分别上行 3.6bp、2.3bp、1.1bp、4.9bp。TS、TF、 T、TL 主力合约收盘价分别下跌 0.02%、0.13%、0.14%、0.53%。

2025 年 9 月份，制造业 PMI 为 49.8%，比上月上升 0.4 个百分点。服务业 商务活动指数为 50.1%，比上月下降 0.4 个百分点。建筑业商务活动指数为 49.3%，比上月上升 0.2 个百分点。制造业 PMI 回升：主因供给推动。9 月 制造业 PMI 的表现与过去三年同期均值大体相当，涨幅基本符合季节性。 但是，结构性变化值得关注，尤其是生产升至阶段性高点，不过内需仍有待 提振。生产回升，需求暂稳。从分项看，第一，近三个月，新订单指数持续 小幅抬升，但是 9 月仍处于收缩区间，涨幅弱于季节性。第二，生产指数创 下近 6 个月以来的高点，预期指数连续三个月回升。究其原因，一方面，高 温、暴雨洪涝灾害等因素消退，生产活动加快。另一方面，生产指数涨幅强 于季节性，或受部分行业需求回升的带动。9 月食品及酒饮料精制茶、汽车、 运输设备等行业的供需指数高位运行。但是，木材加工及家具、石油煤炭及 其他燃料加工、非金属矿物制品等行业供需指数仍处低位。原材料：价格略 降，采购回升。9 月主要原材料购进价格指数略微下滑，同时，出厂价格指 数降幅更为明显。我们的理解是，“反内卷”政策对上游原材料价格产生一 定提振效果，但是对下游的传导并不顺畅，主因终端需求疲软。这意味着， 上游行业涨价或挤占下游行业利润空间，上下游行业的利润分化或将延续。 此外，采购量指数连续两个月回升，处于扩张区间，反映企业加快原材料采 购。或受此影响，库存指数上升，其中产成品库存指数更为明显，一定程度 反映终端需求还需提振。非制造业景气度：服务分化，建筑待提振。在服务 业，商务活动指数降幅强于季节性，行业分化特征较为明显。一方面，与数 字经济、金融支持相关的行业表现强劲。另一方面，受暑期效应消退影响， 与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数降至临界点以下。在建筑业，景气度略微抬升，但是涨幅弱于季节性。究其原因， 除了房地产需求疲软，还与财政对基建项目的支出增速偏慢有关。宏观政策 持续发力、适时加力。一方面，新型政策性金融工具规模共 5000 亿元，全 部用于补充项目资本金。国家发改委表示，后续将督促各地方推动项目加快 开工建设，或将对基建活动有所支撑。另一方面，财政部、商务部表示，开 展国际化消费环境建设工作、消费新业态新模式新场景试点工作，政策效果 还需密切跟踪。

从海外经济政策来看，美国方面，Q2 实际 GDP 修正，消费者信心回落。 进口拖累降低，美国公布二季度实际 GDP 终值，美国二季度实际 GDP 同 比增速为 2.08%，较第一季度上升 0.06 个百分点，环比增速为 3.8%，高于 预测值 0.8%。核心 PCE 价格指数同比增速回升，8 月美国 PCE 价格指数同 比增长 2.74%，较 7 月回升 0.14%，略低于市场预期的 2.79%；核心 PCE 同 比增长 2.91%，较 7 月回升 0.05%，略低于市场预期的 2.99%。个人消费收 入和支出同比增速均有所回升，8 月美国个人可支配收入同比增长 4.73%， 较 7 月回升 0.21 个百分点；8 月美国个人消费支出同比增长 5.55%，较 7 月 回升 0.37%。消费者信心指数有所回落，8 月美国密歇根大学消费者信心指 数为 55.1（前值 58.2）。1 年期通胀预期略微回落，5 年期通胀预期有所回 升，8 月密歇根大学 1 年通胀预期略微回落至 4.7%（前值 4.8%），5 年期通 胀预期回升至 3.7%（前值 3.5%）。欧洲方面，消费者信心上涨。欧元区消 费者信心指数略有上涨，欧元区 9 月的消费者信心指数上涨至-14.9（前值15.5），体现欧洲消费者对于市场的悲观情绪略有缓和。欧元区制造业产能 利用率有所回升，欧元区二季度的制造业产能利用率回升至 78.1%，较一季 度上涨 0.3%。

2. 股票市场展望

国泰海通策略团队在 2025 年 9 月 21 日发布的《调整是机会，中国股市不 会止步于此》中表示：无风险收益下沉/资本市场改革/中国转型加快，中国 股市不会止步于此，调整是机会，未来 A/H 股指还有望走出新高。新兴科 技是主线，周期金融有望修复。 大势研判：市场调整反而是机会，中国股市不会止步于此。近日，市场在金 融板块表现受阻之际情绪遇冷，分歧加大。我们的看法相较市场共识更坚定 与乐观，中国股市不会止步于此，理解“转型牛”首要是认识其关键动力： 无风险收益的下沉，推动了“找资产”需求井喷，这是历史转折，也远未结 束；“提高投资者回报”的资本市场改革，有助于社会各界改善对中国资产 的观念认识；而中国转型的加快与传统“L 型”企稳能见度的提高，带来的 是经济社会发展的确定性提升，与资产回报率预期的企稳和改善，这是市场 估值得以重估的基石。我们认为，从战术看，中美元首通话表明短期风险展 望稳定；弱美元与海外降息，有利于中国宽松与央行重启国债交易；资本市 场改革红利有望加快，科创板成长层推出和第五套上市标准重启在即。由此 能够清晰的是，市场调整是机会，后续 A/H 股指还有望走出新高。

被忽视的积极进展：中国经济预期正在从“L 型”一竖迈向一横，经济社会 发展的确定性上升。目前市场共识对经济预期的认识仍十分谨慎，不仅约束 了社会公众的投资意愿，也令多数权重股、蓝筹股的股价仍处偏低水平。但 是，在共识之外被忽视的是，中国上市公司营收和库存增长已连续两个季度 企稳，从过去的“一竖”走向“一横”。尽管目前快速回升可能性不高，但 中国经济“L 型”企稳的能见度越来越高。这意味着在经历调整和政策介入 后，底在哪个位置已基本可见，出险的情景和概率大幅走低；也意味着对整 个社会而言此前资产回报率和资产负债表的收缩会逐步稳定下来，并有望 缓慢恢复，这对股票估值而言至关重要，也对大类资产的再平衡同样关键。 此外，新兴行业资本开支转正并进入新一轮扩张周期，均表明中国经济社会发展的确定性提高，随着十五五规划的临近与中国经济治理思路的清晰，中 国市场的行情也有望更全面。 行业比较：风格不切换，新兴科技依然是主线，并增配周期金融，港股科技 医药有望延续修复。1）中国 AI 创新与新技术趋势越来越明朗，国产化和 全球出海融合进展快速，新兴产业进入新一轮资本开支扩张周期；以及科创 板成长层推出在即。科技行情还未走完，继续推荐：港股互联网/电子半导 体/创新药/机器人/传媒等。2）金融板块在经历调整后，已基本回吐年中以 来涨幅，股息回报潜在提高，其对于配置类投资人而言具有重要价值，建议 逐步增配：券商/保险/银行。3）反内卷的背后是经济治理思路的转变，有助 打破或修正此前充分定价的通缩预期，看好供需格局改善的周期品：有色/ 化工/地产/新能源。此外，我们建议在四季度逐步战略增配消费，推荐零售 /化妆品等国潮品牌以及社服/农林牧渔/食品饮料等传统品类。

3. 债券市场展望

根据国泰海通债券研究团队在 2025 年 9 月 28 日发布的《跨季前后的阶段 性平台期》中的观点，四季度债市或“前不弱，后不强”。 在 9 月末债市跌幅较大的情况下，虽然债市长期走弱趋势难以逆转，但跨 季债市反而可能趋于平稳甚至局部修复。过去一周内，虽然 10 年期国债利 率走稳，但债市实际上出现了全面回调。以中债到期收益率口径来看，利率 债中相对高弹性的品种如 30 年国债、10 年期国开等有回调，信用债也演绎 补跌行情，其中基金持仓较重的二永债跌幅更深。从历史规律来看，四季度 债市往往呈现“先弱后强”。但 2025 年的情况可能有所不同，我们认为四季 度大概率不会有新增政策出台，债市可能是“前不弱，后不强”。 从近期央行的动态来看，无论是流动性投放还是大行入场买债，都反映出 央行对债市当前定价可能较为“合意”，整体偏呵护。尤其 9 月末是季度末 与国庆、中秋长假叠加，资金层面的潜在扰动更大，央行操作力度也更积极。 首先在跨季资金的投放上，央行积极运用 14D 逆回购应对跨季；其次，在 中长期资金的供应上，央行也保持了充裕投放；再次，近期我们还观察到大 行在积极的入场买债（尤其是 10 年期国债活跃券 250011）和做市挂单。

回溯近期债市的回调，我们认为原因之一在于基金费率调整征求意见稿的 讨论再起。基金负债端面临“预防式赎回”的扰动，与公募基金偏好高度重 合的品种承压。但我们认为，公募基金卖出的短期交易可能有非理性的成分， 越是接近征求意见稿落地的时点，信用债和政金债的波动反而可能因“利空 出尽”而阶段性平复。各类基金费率调整距离真正落地可能仍有一段时间， 且大概率会设置过渡期，对债基负债端的冲击节奏未必如市场预期般迅速。 同时各类信用债的回调持续性还需要关注银行理财的负债端，目前看没有 明显的赎回迹象。银行理财子自建估值模型整改的最后期限在年末，现阶段 部分理财产品的收益仍具备一定的平滑效果。在负债端保持平稳的情况下， 其偏好的中短期限高等级信用债仍是主要配置方向。 本次回调另外一个波动较大的品种是超长期债券，这需要关注保险配置力 量的逐步出现。负债稳定、久期较长的特征，使得保险资金在资产配置上更 偏好久期更长、票息稳定的债券品种，即“以久期换票息”。但 2025 年随着 权益的走强，资产比价叠加“资金入市”下，保险对于超长期利率债需求更高的静态收益，偏好整体下降，这在 30 年国债上表现得比地方债更为明显 （30 年国债静态相对更低）。不过，近期我们观察到，随着回调加深，地方 债以及超长期限国债逐步进入保险资金的配置区间，尤其是在超长期限利 率已有明显上行的背景下，保险资金的买入意愿进一步增强。 我们判断后续债市或将进入短期的平复期和平台期。虽然债市大趋势仍偏 逆风，但前期利空已被相对定价。我们判断，2025 年未必再现“10 月先弱” 的行情规律，再度快跌的可能性不大。流动性维持充裕，保险和理财资金等 买盘托底，都将在债市波动中发挥稳定作用。展望 10 月，债市大概率进入 平台期，整体或是震荡企稳，部分债种如政金债、二永可能有阶段性修复机 会，超长债则适合参与部分结构性策略（如新老券利差收窄等）。未来更值 得关注的，将是风险资产和配置力量在年末的边际变化。