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投资策略专题：人口负增长时代，资本市场的投资机会在哪里？人口规模见顶回落，自然增长率首次为负。这是自 1960 年以来首次出现负增长，人口 增长拐点正式出现。2020 年第七次人口普查数据显示我国总和生育率降至 1.28，正式 跌破 1.5 的警戒线。2021 年进一步降至 1.15，在亚洲主要经济体中仅高于韩国。事实 上，中国总和生育率大幅下跌开始于 2020 年，2019 年中国总和生育率依然高于日、 韩、新加坡等国家，受疫情冲击，人们的生育意愿大幅下降。人口负增长或将成为长 期趋势。1）高生活成本造成青年群体的低消费欲望生活态度。城市生活成本逐年上 升，食品、居住支出不断挤出其他消费，部分青年人口进入低消费需求的生活状态。 2）青年人口婚姻观念转变，平均初婚年龄提升至近 29 岁，结婚率与结婚意愿持续下 降。3）婚育意愿下降叠加适龄生育人口基数大幅缩减，出生人口数已经处于快速下降 区间。

2、人口周期变化对经济影响几何？

首先，“人口红利”的退潮与“人口负债”的到来，养老负担与人口负担加重，社会需 要更多的资源去赡养曾为中国经济带来高速发展的老龄人口。

其次，适龄劳动人口的下降与制造业发展的挑战，东亚经济体能够实现高速发展的核 心因素是对人口红利——勤奋刻苦且数量庞大的一代劳动人口的充分开发。2022 年中 国制造业的 GDP 已经达到 33.52 万亿人民币，占中国总 GDP 的 27.7%。2021 年中国 制造业 GDP 占全球的 30.31%。而成本优势的消逝叠加外需的结构性转移，可以预见 如果我国未能把握机遇适时进行产业结构调整，在劳动力红利逐步退却的当下，我国 制造业在全球中的地位或将迎来挑战。

最后，居民储蓄率和国内总储蓄率发生背离。人口结构和储蓄率的关联一般存在于结 构层面，和生命周期明显强相关。在储蓄率下行的大背景下，居民储蓄率却呈现上升 趋势，居民部门在近期形成了大量的“超额储蓄”。这种形似堰塞湖的“超额储蓄”， 可能很难在老龄化和居民资产负债表整体受损的前景中持续存在。适龄劳动人口作为 净储蓄者，其资产负债表以及可支配收入则会对消费产生重要影响。

3、人口负增长时代，资本市场的投资机会在哪里？

1）“银发经济”——养老护理等行业市场空间扩大。根据全国老龄办预测数据，预计 到 2035 年前后，我国老年人口数将突破 4 亿，将超总人口数的 30%。我们认为，全 国老年人口占比将快速提升，其中围绕老年人的需求性的相关护理、殡葬等消费行业 的市场空间会逐步扩大。

2）“新世代”年轻人消费需求转变所孕育的投资机会。年轻世代强大的文化自信也带 动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的晚婚晚育、单身群体消费需求发生 转，催生出了日渐火爆的游戏、动漫、新传媒等亚文化产业，“宠物经济”也在晚婚少 子家庭的不断增长中获得了快速发展。

3）制造业——劳动力素质升级下的投资机遇：未来青年群体将更加得到社会重视，人 才强国战略将不断落实，对年轻群体的专业技能培训、行业知识教育等将孕育新的投 资机遇。另一方面，自动化生产以及工业机器人将代替绝大多数机械劳动性工作，拥 有专业知识的机器人技师和工程师将形成需求缺口。随着 AI 底层技术的发展以及核心 项目的开源，涉及各个领域的生成式 AI 获得了爆发式增长。智能制造成为高端制造业 的发展主线。