货币与利率市场回顾

2023 年一季度流动性环境较 2022 年下半年明显收敛，在信贷持续投放、地方债靠前发行的背景下，超储 率水平走低，货币市场波动放大。

央行为维护资金面稳定，保持较高的公开市场逆回购余额，累计进行 5590 亿 元 MLF 增量操作，并于 3 月 27 日降准 0.25 个百分点。一季度 10 年国债收益率围绕 2.81%-2.93%区间、10 年 国开债在 2.93%-3.10%区间窄幅波动。从驱动力看，市场处于由流动性行情向基本面行情切换的阶段，市场从 对经济的强预期和宽松政策可能退潮的担忧中冷静下来，并在宏观经济数据验证中等待下一个行情切换的信号。 从利率中枢看，10Y 国债及国开债走势呈现“扁梯形”形态，其演化过程大致分为三个阶段。

（1）1 月初至 20 日（春节前），“强政策”与“强数据”催生强预期，同时资金面保持偏紧运行，利率中 枢明显上行，10Y 国债从 2.82%上行至 2.93%，期限利差放大，中长端上行明显。银行信贷工作座谈会召开、 《改善优质房企资产负债表计划行动方案》的推出和首套住房贷款利率政策动态调整机制的建立均推动宽信用 预期大幅升温，而在新冠疫情扰动进入尾声的背景下，四季度 GDP 和 12 月社融数据均超出预期，显示出内需 指标改善、人民币信贷好转的显示，四季度对于房地产行业、房企融资支持政策取得初步成效，债市方向指向 利率上行。

（2）1 月 28 日至三月初（两会前），流动性预期主导债市运行，政策出现短暂“真空期”，长端利率波动 较小，10Y 国债利率在 2.89%至 2.93%的狭窄区间内波动。1 月 PMI 大幅回暖，官方非制造业 PMI 54.4，官方 制造业 PMI 50.1，服务业 PMI 转高于 50 临界值，体现疫情向好、“三箭齐发”、居民预期好转背景下，经济韧 性逐渐显现，1 月社会融资规模 5.98 万亿元，绝对量改善明显，信贷特别是企业中长期信贷延续恢复态势，有 疫后恢复、政策支持、滞后效应三大因素支撑，而这一阶段货币市场利率继续高位运行，商业银行同业存单负 债压力加大，隔夜回购两度触及 15%高位，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对同业存单及商金债造成 一定冲击，短端利率上行明显，进一步压缩期限利差。

（3）3 月 6 日至 3 月末，两会目标合理中性，带动市场预期从利率“急升”向“缓升”过渡，流动性担忧 在央行呵护下逐渐消散，货币市场回暖，短久期票息策略叠加杠杆加强重新成为受青睐选择，10Y 国债从 2.90% 缓步下行至 2.85%，短端回升使得期限利差修复。央行连续三个月增量续做 MLF，同时月末降准 25BP，市场 对流动性的短期担忧逐渐消散，两会对经济目标制定较为合理，保有余地，社融、通胀、房地产、进出口等数 据涨跌互现，推动市场预期进一步回归，海外风险事件的发酵和演进也推升谨慎情绪，美联储加息预期切换切 换迅速，市场重新寻找确定性机会，票息策略占优。

从收益率曲线的期限结构看，利率债收益率曲线平坦化明显。短端受制于年初以来收敛的资金面环境，同 业存单供给高峰与货币市场利率上行相互加强，拉动 3Y 以内收益率大幅提高；而长端则在等待基本面给予更 明确的方向，年初以来累积变动较小。目前国开债各期限利差均已进入 3 年内 10%以下分位水平，信用利差也 在配置盘的存量博弈下压缩较快。与 2022 年末相比，1-3Y 国债收益率累计上行 15-25BP；5-10Y 以上期限品种 的变动幅度大致在 5BP 左右；而 15Y 以上收益率的国开债略有下行，国债涨跌不一。从时点收益率的时序变化 看，一季度曲线结构先上后下，短端弹性大于中长端。

2023 年一季度央行政策取向更加灵活精准，针对银行信贷问题召开专题会议，并对乡村工作、交通运输、 粤港澳建设等重点领域予以政策支持；同时使用多种货币政策工具，补充银行间与实体资金需求，引导促进信 贷回升，稳定市场预期，引导实体融资成本下降，以我为主，内外兼顾，着力化解房地产风险，为实体经济的 运行和金融市场的稳定提供了良好的货币环境。 货币政策方面，央行 2022 年四季度货币政策执行报告中指出，要畅通货币政策传导渠道，健全市场化利率 形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。要搞好跨周期调节，既着力 支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡， 坚持不搞“大水漫灌”，稳固对实体经济的可持续支持力度。

保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长，保 持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应。 结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退，引导金融机构加强对普惠金融、科技创新、绿色发展等 领域的金融服务，推动消费有力复苏，增强经济增长潜能。持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好地撬 动有效投资。继续深化利率市场化改革，优化央行政策利率体系，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用， 发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业融资和个人消费信贷成本。密切关注通胀走势变化， 支持能源和粮食等保供稳价，保持物价水平基本稳定。

坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有 管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，增强人民币汇率弹性，优化预期管理，保持人民 币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2022 年 11 月以来，随着债市出现“赎回潮”、政府债供给加量、社融数 据放量、房地产支持政策利好频出，超储消耗加快，资金面加剧，较大的逆回购余额增大了流动性的不稳定。 央行重提货币市场利率锚 DR007 应围绕政策利率 OMO 7D 波动，意在引导市场预期，降低货币市场波动。

从数量型工具看，央行 3 月进行了一次降准，释放资金约 5000 亿元；截至 3 月 24 日，公开市场逆回购累 计投放 10.64 万亿元，累计回收 12.02 万亿元，净回笼 13780 亿元；MLF 累计净投放 5590 亿元；中央国库现金 定存累计净投放 900 亿元。在当宏观经济背景下，央行仍将多重发力，保障稳增长过程中的货币政策环境，根 据调控需要继续围绕公开市场操作和结构化工具，保证资金面平稳和流动性合理充裕。近一年人民银行通过准备金、公开市场操作及 MLF，累计直接投放流动性 8950 亿元，体现了央行精准调节、内外兼顾的货币政策导 向。总量与结构化工具双重发力下，社融总量和结构改善明显，中长期信贷与企业信贷占比稳步提升，显示实 体需求恢复势头良好。

总体来看，2023 年资金面较 2022 年明显收敛，利率中枢抬升，交易量先降后升。一季度货币市场波动加 大，一方面，资金利率中枢上行，DR007 中枢由 12 月的 1.95%附近上升至 2 月的 2.15%左右，隔夜与 7 天利差 常态化缩窄甚至倒挂，隔夜利率 R001 两次触及 15%高位，月末、季末时点特征更为明显；另一方面，交易量 先升后降，银行间质押式回购品种交易量创历史第一高（7.45 万亿）和第三高（7.34 万亿），隔夜与 DR 占比先 降后升，显示出一季度货币市场预期切换节奏加快、结构性行情为主的特征。基本面方面，地方债放量供给与 信贷对超储的消耗是资金面变化的外生因素，叠加同业存单供给高峰，多重因素共振拉低超储，并在央行降准 和大额投放后逐渐回归中性。

以银行间质押式回购品种为例，一季度资金交易大致体现四个特征。一是交易量波动较大，结构上隔夜比 例先降后升。1 月至 3 月银行间质押式回购日均交易量环比提高 6.8%、2.8%和 15.2%，3 月基本回到 2022 年 9 月水平；隔夜占比从 12 月的低点 84%回升至 3 月的 89%，反映出机构对于资金面预期转好。二是加权利率波 动上行。以 DR007 和 DR001 为例，月均加权利率分别从 12 月的 1.94%和 1.04%上行至 3 月的 2.02%和 1.72%， 升幅分别为 8BP 和 68BP。三是隔夜与 7 天期限利差收敛波动加大。从月度数据看，DR007 和 DR001 利差由 2022 年三、四季度的 35-50BP 压缩至 3 月的 30BP 以下，隔夜利率与 7 天利率多次重合甚至倒挂。四是 DR 与 R 品 种的利差有所扩大。

品种利差主要反应流动性分层，3 月 DR 品种成交占比 39.5%，高于去年三、四季度 36%左 右水平；DR 品种和 R 品种利差由 2022 年三、四季度的 10-15BP 提升至 20-25BP，资金分层有所体现。 利率互换方面，年初以来总体走势先上后下，与回购利率趋势大体相当，在流动性预期切换加快的背景下， IRS 成为机构利率风险管理的有力工具。

地方债方面，2023 年地方政府一般债新增额度为 7200 亿元，专项债新增额度为 38000 亿元，全年新增额度 45200 亿元，较去年小幅增加 1500 亿元（未计入 8 月后续 5000 亿元追加额度）。据此计算，全年地方债发行量 约为 8.2 万亿元。截至 3 月 24 日，全年已完成地方债发行 18611 亿元，净融资 11710 亿元；其中，新增额度完 成进度 32.3%，快于过去三年。政府债券是扩大有效投资、带动消费扩大内需、促就业稳增长的重要举措。考 虑 2023 年稳增长压力仍大，财政政策地位突出，防风险、基建投资仍需政府财力支持，预计 2023 年地方债供 给力度仍将靠前。后续资金使用及回流银行间的速度，将对银行间资金面带来一定影响。

同业存单方面，截至 3 月末，2023 年同业存单发行量 5.79 万亿元，较去年同增加 8172 亿元；净融资 1236 亿元，较去年同期降低 5707 亿元，降幅 82.2%，显示年初以来商业银行同业存单续发压力较大，在货币市场边 际收敛的背景下，净融资力度弱于去年，进一步加大了同业负债压力。全市场一年期加权平均利率约为 2.71%， 同比上行 14BP，主要是资金面收敛所致。期限方面，全年发行加权期限 213.7 天，环比提高 17 天，9M 和 1Y 期限存单发行占比为 24.3%和 27.6%。在当前实体融资需求修复、信贷投放持续有力的背景下，同业存单将作 为重要的同业负债手段继续供求两旺的格局。

从银行类型看，规模方面，国有银行今年存单净融资 2206 亿元，同比增加 1302 亿元；股份制净融资 104 亿元，同比减少 3778 亿元，城商行、农商行等的净融资规模涨跌互现；发行利率方面，国有行、股份行、城商 行、农商行 1Y 品种发行利率同比分别变化 13.8BP、16.1BP、8.7BP 和 11.2BP，平均上行 13.8BP，主要是前述 供求关系导致。从发行人评级看，AAA 评级发行人 1Y 发行利率变动 14.2BP，AA+和 AA 分别变动-0.4BP 和-6.4BP， 信用利差曲线平坦化。