如何看待全球货币更迭历程？

历史上全球货币曾经数次更迭。

1. 1500 年以来全球货币发生了 3 次更迭

从大航海时代开启全球化以来，全球货币经历数次更迭，在美元成为全球货币之前，英镑、荷兰盾和西班牙比索在它们鼎盛的时代中都成为过全球货币。 全球货币的周期更迭伴随着大国的崛起和衰落。达利欧在《原则：应对变化中的 世界秩序》中定量地衡量了大国在“大周期”中的相对位置，包含了 8 种实力指标: 教育、竞争力、创新/技术、贸易、经济产出、军事、金融中心地位和储备货币地位。 大国崛起往往伴随着它的货币成为重要的国际货币，储备货币地位是大国实力重要 的指标之一。

尽管储备货币地位只是大国实力的一部分，大国实力的衡量指标包含了 8 个，但 是外汇储备货币地位这个指标和大国实力显示了非常强的正相关和同步性。其他的 很多指标之间很多也是正相关的。以英国为例，它的金融中心地位和外汇储备状况的 变化和它大国实力的变化显示了非常强的正相关和同步性。

对全球货币大周期做判断很难的一个重要原因可能是它的时长超越了一般人的 生命体验长度。不同经济周期的时间长度可能相差较大，其中大国兴替的周期时长是 最长的，可能超过百年。如果把不同周期理论中典型周期的时长做对比，可以发现即 使是所谓的康波周期其时长也不过约 50 年，库兹涅茨周期的时长更短仅为 20 年左 右，朱格拉周期和货币政策周期的时间长度则更短。 另一方面，从荷兰盾到英镑，从英镑再到美元，全球货币更替的时间似乎在缩短， 世界的运转正在加速，美元作为全球货币的时间可能很难长过它的前任们。英镑盛行 了 90 年，美元也已经盛行了 80 年，美元作为全球货币还剩几年呢？

 最近一次是美元超越英镑

离现在最近的一次国际货币的更迭是美元取代英镑成为全球货币。以史为鉴可 知兴替，我们从上一次更迭中可能可以观察到至少 2 个重要的特征，对我们对当下 周期的判断有所帮助，一是经济体量上美国在 1870 年之后开始超越英国，但二次世 界大战之后美国在全球贸易中的占比才开始显著领先英国，二是英国当时也遇到了 明显的债务问题。 Eichengreen and Flandreau (2009)2发现的证据显示美元在二战之前的 20 世 纪 20 年代在作为全球储备货币的角色中就已经超越了英镑。

根据 Maddison 数据库中对历史 GDP 数据的估计，美国在 1870 年之后开始在经 济总量上超越英国。到 20 世纪 20 年代美元在全球储备中超越英镑，时间过去了半 个世纪。虽然说美元替代英镑成为国际货币的时间并不短，但历史的车轮从美国超越 英国的时候就已经开始转动。 但是如果从全球贸易的角度看，美国超过英国的时间则更晚。第一次世界大战之 前英国在全球贸易中的占比仍然显著领先美国，一战之后美国在全球贸易中的占比 短暂地超过英国，到第二次世界大战之后美国在全球贸易中的占比才开始显著领先 英国。中国在全球贸易中的占比在 2012 年左右开始超过美国，到现在也已经过去了 10 多年。

下一个替代会发生在什么时候？在一篇 IMF 的工作论文里 Subramanian（2011） 3给出了一个非常乐观的估计。

英镑在被美元取代之前，英国也出现了比较明显的债务问题。英国政府债务占 GDP 的比重在 1916 年超过 100%，到 1922 年超过了 180%，而到二战时最高接近 250%。 两次世界大战让英国的债务问题达到了历史顶点，也同时将英镑的国际货币地位让 位给了美元。 历史似乎惊人的相似，美国目前也遇到了债务问题。美国在 2025 年 5 月 16 日 失去了它最后一个最高信用评级，国际信用评级机构穆迪将美国主权信用评级从最 高级“Aaa”下调至“Aa1”，同时将评级展望从“负面”调整为“稳定”。这标志着美 国自 1917 年以来首次失去穆迪的“完美”信用评级。穆迪认为尽管美国仍拥有“美 元霸权”和经济韧性等优势，但“财政纪律的持续缺失正在侵蚀这些传统信用支柱”。 2024 财年，美国联邦财政赤字占 GDP 比例为 6.4%。穆迪预测，这一比例将在 2035 年 升至 9%，而净利息支出将占 GDP 的 6.1%。美国国会预算办公室(CBO)预测公众持有 的美国政府债务占 GDP 的比例到 2055 年将达到 156%，这个数在 2024 年为 98%。

2.长期看全球货币的决定或取决于体量

全球货币的需求来自于全球贸易，体量或起决定性作用。金融和贸易是互补的， 两者可能形成双向反馈强化全球货币的地位，贸易增长使得金融需求增长，而金融的 繁荣又方便了贸易的进一步增长。

2.1 长期看全球货币的决定中体量或起决定性作用

Flandreau and Jobst(2009)4研究了国际货币更迭的历史经验证据后得出的结 论是 Kindleberger 的关于国际货币的见解是对的，即体量或起决定性作用。从长远 来看，经济总量以及在国际贸易中的份额是国际货币领导力的强大驱动力。 Flandreau and Jobst(2009)的大量证据显示货币和贸易是互相促进的。

2.2 全球贸易是国际货币的根本需求来源

如果回到第一性的原理，对于全球货币的需求来源于全球贸易，如果没有全球贸 易，那么自然也就不需要全球货币。在巅峰的时候英镑在全球出口中的比例接近一半， 而到英镑逐渐被美元取代的1920s时，英镑在全球出口中的比例已经下跌到不足20%。

2.3 金融的影响可能既是加强器也是加速器

发达的金融市场使得美元的使用仍然广泛。但是金融市场的需求可能是把双刃 剑，美元的金融需求在巩固美元地位的同时，也可能意味着当变革来临时，这种加速 作用也会同样作用于替代者。

Gopinath and Stein (2021)5发现美元作为非美国出口商主要开票货币的作用 与其在全球银行业和金融业中的作用相辅相成、互相促进。一方面，国际贸易中大量 的美元开票增加了对安全美元存款的需求，从而降低了美元的借贷成本；另一方面， 这些以美元计价的低借贷成本使非美国出口商以美元开票更具吸引力，这样他们就 可以更容易地利用廉价的美元资金。这种双向反馈强化了美元作为全球货币的地位。 然而，从长远来看，当美国与其他经济体之间的差距扩大到足够大的程度，美元 在世界舞台上的使用可能大幅下跌，就像 20 世纪初的英镑一样。而 Gopinath and Stein (2021)的模型表明金融和贸易的双向正反馈可能使得变化的幅度大且迅速。

2.4 安全保护也是持有美元储备的重要理由

Eichengreen 和他的合作者的研究表明，依赖美国提供安全保护伞的国家更倾向 于持有美元储备6。该研究的结果显示如果美元不再是全球货币，依赖美国国家的美 元储备份额将减少约 30 个百分点（假设全球外汇储备总量保持不变）。美国可交易 公共债务的 6%将被清算，而美国长期利率可能上升多达 80 个基点。