房地产、基建及制造业投资情况如何？

房地产拖累、基建制造业支撑，增速稳中趋降。

1.房地产投资下行压力仍大，预计全年增长-8%左右

伴随着前期积压需求释放完成，4 月份以来房地产市场从筑底修复期进入二次探底 期，呈现出“供给弱、需求降、库存增、价格放缓”四大特征。一是从供给看，5 月份 房地产开发投资同比下降 21.5%，低基数下降幅仍继续扩大。对应至施工链条上，新开 工面积降幅维持在-30%左右的低位，竣工面积增速也高位回落，后者回落或 反映出房企现金流压力依然较大。二是从需求看，5 月份商品房销售面积同比降幅扩大 7.9 个百分点至-19.7%。分城市看，不同层级城市销售分化明显，表现为一线城市强于 二线，三线及以下城市需求最弱的特征。同时高频数据显示，6 月份 30 大中 城市商品房成交面积同比开始转负，居民购房需求和意愿面临进一步回落压力。三是从 库存看，5 月底商品房待售面积为 6.4 亿平方米，处于疫情发生以来的高位，加上房地 产销售走弱，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）持续走 高，说明当前房地产市场库存去化压力较大，或对房地产投资尤其是新开工 形成一定的压制。四是从价格看，5 月 70 个大中城市新建商品住宅价格指数环比上涨0.1%，较前值回落 0.2 个百分点，需求走弱下房价上涨速度有所放缓。同时 70 个大中 城市中环比上涨城市数量连续两个月回落，预示着未来新建商品住宅同比增速或面临一 定的下行压力。

展望下半年，预计政策将从供需两端发力稳定房地产市场，但需求端恢复面临弱预 期和城市需求分化的制约，回升斜率或持续偏缓，将对投资资金来源形成较大拖累，加 上民营房企融资压力较大、地产投资向偏后端的竣工倾斜，供给端回归或仍需时日，预 计全年房地产投资约增长-8%左右。

一是预计未来政策将从供需两端发力稳定房地产市场，但政策力度和效果不宜高估。 其一，当前房地产市场继续探底迹象明显，并呈现出需求下降与悲观预期相互强化的特 征，对经济尤其是需求的拖累作用明显，亟待政策从供需两端发力，稳住房地产市场。 预计更多房地产供需政策将陆续出台，护航经济平稳恢复。其二，去年 4 月份以来房地 产需求端政策持续优化。分城市看，三四线及弱二线城市已基本取消限制性 政策，但这些城市需求偏弱，未来政策放松空间和效果均有限；一线及核心二线城市政 策优化较少，尤其对于改善型住房需求的政策限制依然较为严格，有望成为下半年需求 端政策的主要发力点。但当前购房者和开发商对房地产市场的长期预期趋于谨慎，销售 端对短期政策刺激的敏感度下降，预计更大规模全国普惠性政策出台的可能性或较小，政策效果也不宜高估。其三，预计未来供给端政策将继续着力缓解房企现金 流压力，加力落实 “三支箭”融资措施，并推动房企通过 REITs 等市场化工具盘活闲 置存量项目，但销售端低迷下个人购房贷款增量有限，房企新增现金流或更 多用于保交楼而不是拿地或开工，对投资和经济的提振作用有限。

二是受收入和价格预期偏弱、不同城市需求分化影响，需求端恢复仍需时日。其一， 受收入和房价预期偏弱影响，居民购房整体预期趋于谨慎。如根据央行城镇储户问卷调 查报告，二季度居民未来收入信心指数、房价预期上涨比例环比均再次回落，延续 2018 年以来的回落态势，且未来收入信心指数连续五个季度处于收缩区间，显示出居民部门 收入和房价预期依然偏弱。同时受国内经济动能不足、就业质量下降、城镇 化放缓以及人口提前达峰等中长期因素叠加影响，上述回落趋势或将延续，对居民部门 购房支出形成长期压制。此外，2021 年下半年以来期房占商品房销售面积的比重持续下 降，一方面反映出居民对期房交付风险的担忧，另一方面也侧面说明居民购 房置业的谨慎心态有所增加。其二，一线和核心二线城市销售占比偏低，对地产需求的 拉动作用有限。受高能级城市居民购房能力和需求相对偏强，以及其历年积累的库存较 低影响，1-5 月份一线和核心二线城市商品房销售面积恢复速度明显快于其他城市，对需求端恢复的支撑作用明显，加上这些城市房地产政策仍存优化空间，预计未来需求端城市分化现象或延续，年内一线和核心二线或将成为需求端恢复的主要贡献 力量。但据测算，1-5 月份新房销售中，30 大中城市成交面积占比仅为 13.5%， 若按照前 5 个月累计增速乐观估算，也仅能拉动商品房销售面积增速约 1.8 个百分点， 难以抵消其他城市销售负增的拖累作用，全年商品房销售面积增速大概率延续负增长。

三是需求向供给端传导面临多重制约，预计全年房地产投资约增长-8%左右。其一， 包括个人按揭贷款、定金及预收款在内的地产销售相关资金，占房地产开发投资资金来 源的比重超过 50%，因此销售恢复偏慢和结构上去预售化对房企现金流的拖 累作用较强，不利于房地产投资增速的回升。其二，房企尤其是民营房企融资依然承压， 或继续对房地产投资形成拖累。根据统计局数据，民营房企贡献了约8成的房地产投资， 是稳住房地产投资的关键，但 1-6 月份民营房企债券发行规模占全部房企的比例约为 3.6%，尚不及 2022 年水平，更是大幅低于 2019-2021 年水平，表明民营房企 融资压力较大，其投资扩张意愿和能力均偏弱。其三，受高库存和弱预期影响，房企现 金流更多向竣工和复工倾斜，不利于房地产投资增速的回升。一方面竣工属于房地产开 发投资的后端，投入资金相对前期拿地和开工明显偏少，另一方面竣工与前期销售的期 房相对应，不会带来增量现金流，对后续投资的支撑作用也不强。

2.预计基建投资增速高位小幅回落，全年约增长 8%左右

1-5 月份广义基建投资同比增长 9.9%，虽然较 2022 年全年回落 1.6 个百分点，但对 固定资产投资的贡献率稳步提升，是投资端动能平稳的主要支撑。分结构看， 包括新能源项目在内的电力热力燃气及水的生产和供应业投资高位回升，对基建投资的 拉动作用较强；但交通运输仓储邮政业、水利环境公共设施业等传统基建领域投资扩张 呈放缓态势，这一方面是由于上述领域投资相对饱和，有稳定收益的优质项 目相对匮乏，另一方面水利环境和公共设施业对财政资金的依赖度较高，4 月份以来财 政发力节奏逐渐放缓也是主要原因之一。

展望下半年，受益于稳增长诉求增强，政策加力提效或对资金来源形成支撑，项目 开工也可能再次迎来提速，加上前期在建项目继续推进，基建投资大概率继续发挥托底 经济的作用，短期增速有望维持高增，但专项债券可用规模下降、去年基数走高以及化 解隐性债务风险的制约不容忽视，预计下半年基建投资增速或小幅回落，全年约增长 8% 左右。

一是政策加力提效或对资金来源形成支撑，但专项债券可用规模大幅下降，资金端 拉动作用或边际走弱。其一，保守估算下半年专项债券可用资金同比下降约 4200 亿元。 在专项债券从发行到投入使用存在 2 个月时滞、2023 年不盘活结存限额的基础假设下， 预计今年下半年专项债券可用资金规模约 2.18 万亿元（全年新增额度减去前 4 个月发行 规模），较去年 5-10 月份发行规模下降约 4200 亿元。其二，预计三季度专项 债券发行明显提速，使用效率也有望提升。截止 6 月 28 日，共有 15 省市公布三季度地 方债券发行计划，上述省市三季度合计发行新增专项债券 6183.6 亿元，而 2015-2022 年上述 15 省市新增专项债券全国比重范围为 33%-44%。据此比重范围推算， 三季度新增专项债券发行额在1.4-1.86万亿元，而年内剩余专项债券额度为 1.5万亿元， 或表明稳增长诉求增强下，剩余专项债券或基本全部于三季度发行，发行提速有利于资 金使用效率的提升。此外，1-6 月份新增专项债券用作资金本比例较 2022 年提高 1.6 个 百分点至 8.5%，对配套资金的撬动作用明显增强。其三，准财政工具存在加码可能，或对基建投资基金来源形成一定支撑。相比于特别国债、提高赤字率等财政工 具，准财政工具加码相对来说灵活机动，能更直接对应到基建项目，或成为稳增长一揽 子措施中发力投资端的工具之一。

二是前期在建项目和稳增长推动的开工提速，或为下半年基建项目端提供保障。一 方面，据 Mysteel 统计，1-5 月份全国各地开工项目累计投资额为 26.65 万亿元，虽然较 去年同期同比下降 6.6 个百分点，但仍处于较高水平，加上前两年新开工项目较多，均于今年继续推进建设，或为基建投资提供一定的项目保障。另一方面，继今 年 2 月份国家发改委组织地方申报 2023 年第二批专项债项目后，6 月初财政系统再次组 织地方申报，一方面反映出地方优质项目较少，另一方面也表明各地有望在稳增长压力 下积极推进项目开工，短期或有利于减缓开工项目的回落态势。

三是高基数和化解地方政府债务风险均对基建投资增速形成一定的压制。一方面， 受资金、项目两端齐发力影响，去年下半年基建投资增速中枢明显高于上半年。如 2022 年 6-12 月份基建投资增速平均增长 13.2%，高于 1-5 月份均值 5 个百分点， 高基数或对基建投资读数形成明显压制。另一方面，随着土地收入和存量土地价值跟随 房地产市场快速大幅下行，地方政府部门债务压力愈发凸显，不仅原有的依赖城投融资 推进基础设施建设的模式难以为继，“遏制增量、化解存量”政策定调下，城投平台净融资规模大概率延续低迷，对基建投资增量资金的贡献较小，不排除全年呈 现负向拖累的可能性。

3.预计制造业投资增速在韧性区间内缓慢回落，全年增长 5%左右

1-5 月份制造业投资同比增长 6%，较去年全年增速回落 3.1 个百分点，但较 2015-2019 年均值水平高 0.1 个百分点，投资增速仍具韧性。同时 1-5 年月份制造业投资 对固定资产投资的贡献率达 45%，高于疫情前水平，也是投资平稳运行的主要支撑力量 。分结构看，上中下游行业投资增速分化明显，装备制造业投资增速持续维 持在 10%以上的高位水平，整体回落速度也偏慢；而原材料制造业和消费品制造业投资 增速回落较快，前者降至 2%左右的水平，主要源于房地产市场低迷对原材料行业需求 形成一定拖累，后者降至零附近，反映出居民部门消费需求恢复持续偏慢。

展望下半年，受益于政策和金融支持，高技术和设备更新改造投资有望继续保持高 增长，但盈利走弱、企业去库存、高基数均对下半年制造业投资增速形成制约或拖累。 预计下半年制造业投资增速在韧性区间内缓慢回落，全年中枢在 5%左右。

一是受益于政策和金融支持，高技术和设备更新改造投资高增长仍具有一定的持续性。在“十四五”规划保持制造业比重基本稳定的政策基调以及中美科技脱钩加速的大 背景下，近年来中央和地方对产业政策的重视程度不断提高。如 4.28 政治局会议表述中， 产业政策的定位已经接近甚至优先于宏观政策，而高技术制造业和设备更新改造投资是 推动制造业高端化、智能化、绿色化发展的重要抓手，预计未来政策将继续加大对相关 领域的支持力度，金融资源也会不断向高技术领域倾斜，相关领域投资增速有望在一段 时间内保持高增。如一季度制造业中长期贷款同比增长 41.2%，高于同期各项贷款增速 近 30 个百分点，资金来源充足对企业投资扩产意愿形成一定向上支撑。

二是盈利走弱、企业去库存、高基数均对下半年制造业投资增速形成制约或拖累。 其一，由于国家加大对高技术领域的资金支持，2022 年以来制造业投资对盈利的滞后 反应有所钝化，具体表现为制造业投资对滞后1年左右的工业企业利润的弹性出现下降， 但盈利仍是制造业投资尤其是传统制造业投资的领先指标，去年下半年工业 企业利润陷入负增长，对未来制造业投资增速仍将产生滞后拖累。其二，需求不足和价 格低迷背景下，本轮去库存周期大概率被拉长，对制造业投资形成一定的制约。由于我 国制造业对出口的依赖度较强、PPI 走势在一定程度上代表企业盈利的变化，因此出口 和 PPI 增速均是工业企业产成品库存的领先指标，领先约 1-2 季度，未来 PPI 大概率延续负增长、出口下行压力加大，或意味着工业企业仍将继续去库存，对制造业投资造成一定拖累。其三，我们用 2020-2022 年三年平均增速来代表制造业投资的基数 效应，2022 年下半年制造业投资三年平均增速中枢在 7.7%左右，高于上半年中枢 2.8 个百分点，下半年基数走高或对制造业投资形成一定的压制。