如何看待紫燕食品未来成长空间？

立足华东加速全国化，紫燕门店具备广阔空间。

华东占据公司 70%+收入，其他市场占比逐步提升。华东是公司的基地 市场，2018-2021 年华东收入占比分别为 74.5%、75.2%、74.8%、73.5%。 近年随着公司开拓新市场，华中、华北的收入占比提升，西南保持平稳， 华南占比微降，东北和海外市场逐步打开。2018-2021 年，公司华东、 华中、西南、华北、华南、西北的收入 CAGR 分别为 14.8%、18.8%、14.6%、21.9%、5.1%、16.3%。整体来看，2020 年受疫情影响，各地 区收入增速出现不同程度放缓。

紫燕 16 个省市门店数量过百，立足华东辐射全国。目前紫燕的主要市 场仍在华东地区，包括江苏、安徽、上海、山东，并开拓了华中湖北和 西南川渝两大市场。公司以华东为基地市场，逐步辐射周边的浙江、江 西、河南等省份，同时加速开拓华北、华南等高地市场。目前公司在江 苏门店数量超过 1500 家，上海、安徽门店数在 500-600 家，山东、湖 北、四川门店数在 400-500 家，浙江、江西门店数在 300-400 家，重庆、 河南门店数在 200-300 家，广东、北京、天津、陕西、湖南、福建门店 数在 100-200 家，其他省份门店数在 100 家以内，基本实现了全国所有 省市的覆盖。

参考成熟的江苏、安徽、上海市场，我们预计紫燕全国门店数量可达到 17000 家以上。江苏、安徽、上海是紫燕目前最成熟的市场，我们按城 市等级进行划分，紫燕在一线、新一线、二线、三线、四线、五线城市 的门店覆盖人口分别为 4.4、3.2、5.7、9.6、22.8、22.1 万人/个。我们 以此门店密度测算全国门店空间，预计紫燕在全国一线、新一线、二线、 三线、四线、五线城市的门店空间分布为 1867、6080、3861、3705、 1379、975 家，合计全国门店空间为 17867 家。

夫妻肺片大单品占据公司 30%+收入，保持稳健增长。公司鲜货产品可 分为 4 大类，夫妻肺片主要原材料为牛肉、牛杂、猪耳等，整禽类包括 百味鸡、紫燕鹅、藤椒鸡等，香辣休闲类包括凤爪、鸭脖、锁骨等，其 他鲜货主要包括五香牛肉、飘香猪手等畜类产品以及酸辣海带丝、红油 笋丝等素菜产品。鲜货以外还有预包装及其他产品。夫妻肺片是公司最 大的单品，收入占比保持 30%+；整禽类收入占比也在 30%左右；公司 以佐餐卤味为主，香辣休闲类收入占比在 15%左右；其他鲜货收入占比 接近 20%；预包装及其他产品收入占比个位数。2018-2021 年公司夫妻 肺片、整禽类、香辣休闲类、其他鲜货、预包装及其他的收入 CAGR 分 别为 14.1%、12.9%、5.5%、16.1%、72.6%。

销量保持稳定增长，提价应对成本上涨。2019-2021 年公司夫妻肺片、 整禽类、香辣休闲类、其他鲜货、预包装及其他的销量 CAGR 分别为 4.8%、5.3%、5.9%、15.4%、97.2%，均价 CAGR 分别为 5.4%、2.5%、 -3.4%、0、-12.5%。由于成本上涨，公司于 2019 年对鲜货产品出厂价格进行了总体上调，因此 2020 年夫妻肺片、整禽类均价出现明显上升。2019 年成本上升挤压毛利率，2020 年提价效应+成本回落毛利率大幅 提升。由于 2019 年畜类原材料上涨明显，公司大部分品类毛利率当年 承压。2020 年受益于 2019 年提价效应显现及成本小幅回落，大部分品 类毛利率均出现明显改善。2021 年由于成本再次上涨，整体毛利率有所 回落。

原材料采购占比接近 80%，2019-2021 年主要采购原材料价格呈波动趋 势。2021 年在公司采购金额中，原材料、辅料及佐料、包材、成品、低 值易耗品、能源采购金额分别占比 79.0%、9.7%、5.1%、2.7%、0.6%、 3.0%。原材料中主要的整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳的采购金 额分别占比为 16.0%、13.9%、8.0%、5.4%、2.5%、3.7%。近年公司 主要原材料采购价格呈现较大波动，2019 年除整鸡外整体呈大幅上涨趋 势，2020 年大部分原材料价格有所回落，2021 年除猪蹄外也呈上涨趋 势。当成本集体大幅上涨的年份，公司考虑通过提价缓冲成本压力。

紫燕拥有五大生产基地，门店快速增长产能利用率紧张。紫燕通过供应 链优化，关闭小厂建设现代化大厂，目前形成了以宁国、武汉、连云港、 山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局。近年随着门店快速扩张， 公司销量快速增长，2018-2021 年公司销量从 4.52 增长至 6.71 万吨， 在 2020 年受疫情影响的背景下 CAGR 仍有 14.1%。近年公司产能利用 率趋于饱和，不足以支撑后续的快速开店扩张。

募投项目达产将新增 1.9 万吨产能。公司 IPO 募集 5.65 亿资金用于产 能扩建等项目，以支撑门店扩张。其中宁国生产基地二期扩建项目，将 新增 1.1 万吨产能，荣昌生产基地二期扩建项目，将新增 0.8 万吨产能， 合计新增 1.9 万吨产能。仓储基地项目则有助于应对市场的不断变化， 保障原材料的安全、稳定供应。此外公司还将募投资金用于加强产品研 发、信息化建设及品牌推广，全面提升公司综合竞争力。