千味央厨股权结构、发展历史及业绩分析

预制速冻米面龙头。

1.股权结构集中

股权集中，结构稳定。公司实控人为创始人李伟先生，通过共青城城之集公司间接持有 46.01%股权。高管通过深圳前海新希望与共青城凯立持股。2018 年京东通过旗下投资公司 —宿迁涵邦、绝味通过旗下深圳网聚投资公司增资入股千味央厨，截至 2022 年三季度末， 京东持有千味 2.78%股权，绝味持有 3.78%股权。公司股权较为集中，结构稳定。股权激励计划调动核心人员积极性，彰显公司业绩增长信心。公司 2021 年 11 月发布 股权激励方案，面向 80 名董事、高管以及核心研发、业务等骨干人员，以 31.01 元的价格 授予总计 156.84 万限制性股票，约占公司总股本的 1.84%，有望调动核心人员积极性。该 激励计划要求 2022/2023 年营收相比 2020年增速不低于67%/101%，即 2022/2023 年营 收同比增速不低于 23.88%/20.37%，对应营收为15.77/18.98 亿元，彰显公司业绩增长信 心。

管理团队与核心人员多来自思念，深耕行业多年，经验丰富。公司实控人李伟先生系思 念食品创始人，行业经验积累深厚；管理团队中董事长孙剑 2000-2010 年曾任思念营销副 总，营销与管理经验丰富，总经理白瑞 2004 年加入思念，曾任营销副总助理等，副总经理 /财务总监王植宾 2005 年加入思念；除此之外，核心技术人员贾学明、程燕等均曾就职思念， 并在行业深耕多年。

2.历史：脱胎于思念，专注B端

千味央厨正式成立于 2012 年，但最早可以追溯到 2002 年思念食品餐饮业务部门。公 司创始人李伟，同样也是思念集团创始人。自成立开始，千味央厨 B 端发力，坚持“只为餐 饮，厨师之选”的战略定位，经营速冻、半成品食品等，为 B 端客户提供全方位餐饮解决方 案。2021 年在深圳证券交易所上市，被称为“餐饮供应链第一股”。

回顾公司发展历史，可以分为三个主要阶段： 2002-2012 年：背靠思念，专注百胜，打造爆品。 千味央厨前身为河南思念旗下负责 B 端业务的部门，依托思念食品的资源和渠道为 B 端客户提供产品和服务。①渠道上，专注百胜。2002 年，零售端速冻食品思念食品与 B 端 客户百胜达成合作，为此成立了单独的部门（千味央厨前身），为百胜旗下肯德基、东方既 白等提供速冻油条、挞皮等速冻产品、半成品，开创中式传统餐饮进入西式餐饮业全球销售 网络的先河。②产品端，打造大单品。公司专注产品研发与大单品打造，塑造出多款成功单 品。2003 年公司研发出爆款单品芝麻球，至 2012 年销售额过亿，单品销售额超过 80%以 上速冻企业销售额之和。2006 年为东方既白研发出中国第一根工业化速冻油条无铝“安心 油条”，2008 年打入肯德基品牌，每年消费人数约 2 亿人次。

2012-2016 年：专注 B 端，注重研发，提升产能 2012 年思念连续爆出产品质量问题并退市，为避免影响大客户业务，应百胜中国要求， 思念食品将百胜中国餐饮业务进行拆分，成立单独的公司运营。在此背景下，千味央厨正式从思念旗下独立，在多个方面补足短板，进一步强化 B 端竞争力。①商业模式上，在继承思 念 B 端产品销售的基础上，千味央厨进一步深挖 B 端，行业首创餐饮 B2B 模式。2014 年实 现餐饮定制化服务，为连锁餐饮企业设计一站式解决方案。②渠道建设上，进一步加强与大 B 端客户合作，建立长期供应关系。

2015 年获得百胜中国事业部“供应管理奖”。③生产研发 上，围绕 B 端客户需求，有针对性的布局生产、研发能力。2013 年在既有河南研发中心之 外成立上海研发中心，同年公司新生产基地英才街基地与新办公大楼启用，逐渐减少公司管 理和生产上对思念的依赖。2015 年对现有物流体系进行升级，为客户提供全物流成品仓储 托管服务，进一步完善了由销售到物流的全方位服务体系。

2016 年至今：明确定位，面向国际，快速扩张 自 2016 年思念退出后，千味央厨对内进行改革，引入战略投资，积极扩产，进一步明 确了“只为餐饮、厨师之选”、B 端发力的战略布局；对外加大 B 端合作范围，进军火锅、冷 冻烘焙等领域，进入了全方位快速扩张的时期并于 2021 年 9 月成功在深交所上市。①产能 上，全国化产能布局提速。2017 年启动新乡市平原示范区生产基地建设，至 2020 年二期工 程完工，产能由 6.64 万吨上涨到 9.92 万吨。同时加速全国化产能布局，通过收购的方式将 生产基地进一步靠近市场。2022 年完成芜湖工厂收购，实现华东地区产能覆盖。

②公司治 理上，提高运营效率，积极引入战略投资。2018 年京东领投，绝味食品跟投总计约 1 亿元， 占比 10%左右，公司估值突破 10 亿。③品牌产品上，进一步丰富产品矩阵，尝试进军新领 域。数量上看，公司在售产品由 2017 年的 193 个增加到 2020 年的 368 个，品类上看，传 统优势品类油条、芝麻球、蛋挞等延续强势表现。同时尝试进军不同细分市场，成立“焙伦” 品牌，专营冷冻烘焙产品。与海底捞达成合作，进军高端火锅料领域。④渠道上，始终保持 与 B 端客户的深入合作。2016 年通过麦当劳国际业务审核，同泰国麦当劳建立合作关系， 开创国际业务进入百胜 T1 级别供应商行列先例。2018 年与沃尔玛、杨国福等达成合作。 2021 年与老乡鸡、瑞幸咖啡合作，2022 年与盒马、times 等品牌合作，在受 2022Q2 上海 疫情冲击的情况下，仍保持超过 10%增长的强势表现。

3.业绩：营收稳步提升，盈利情况稳健

营收及净利润：Q3 业绩回暖，持续稳步上升。2021 年公司营收、归母净利润分别达 12.74 亿元（+34.89%），0.89 亿元（+15.51%）。2021 年公司大 B 数量、质量齐升，小 B 同样拓展有力，油条维持高速增长的同时，新品蒸煎饺、面点等开始逐步发力，带动收入高 成长。同时在部分原材料锁价前提下，产品结构变化，毛利率提升，因 2020 年政府补助高 基数影响下，净利润增速略低于收入增速。业绩表现优秀。2022Q1-Q3 公司营收、归母净 利润分别达 10.31 亿元（+16.02%），0.70 亿元（+23.12%），Q3 业绩回升。

（1）长期来看： 公司 2017-2021 年以来营收、归母净利润复合增速分别达 21%、17%，其中除 2020 年受 疫情影响下游客户需求，其余年份业绩均非常稳健。（2）短期来看：2022Q2 因疫情导致百 胜等部分直营客户门店关闭，直营收入略有下降，经销客户、非百胜渠道油条收入等仍然维 持较高增速。此外，在 Q3 直营客户需求回暖、公司小 B 发力、蒸煎饺等大单品继续放量的 背景下，Q3 业绩进一步回暖。

（3）拆分来看：按品类，2017 年以来，公司持续拓展新品， 逐步摆脱对以油条为主的油炸类产品的依赖。2017-2021 年公司油炸类、蒸煮类、烘焙类、 菜肴类收入 CAGR 分别达 17%、17%、25%、69%，烘焙类尤其是菜肴类占比快速提升， 2022H1 公司油炸类产品占比首次低于 50%，新品拓展有力。按照大单品来看，去除百胜渠 道上半年关店影响，公司 2022Q1-Q3 油条（百胜中国以外）、蒸煎饺等产品预计分别增长 28%、120%，均维持较快增长。按渠道，公司直营、经销收入占比约 4、6 开，2018-2020 年经销商收入占比小幅上升，2021 年公司在公司直营客户数量快速增加背景下，直销占比 小幅提升，2022 年小 B 客户加速拓展及上半年疫情对大客户营销，经销占比提升。我们预 计未来随着小 B 客户的进一步拓展，经销占比仍有望继续上升。按区域，2021 年公司华东 市场收入占比达 54%，主要由于肯德基、华莱士等核心客户均计入华东收入，通过核心客户 拓展，公司全国化优势显著，预计随着小 B 客户拓展，区域发展将进一步均衡。

毛利率：不同于行业，持续上行，长期仍有提升空间。2021 年、2022Q1-Q3 公司毛利 率分别达 22.36%（+0.65pct,）、22.71%（+0.87pct）。整体看，2021 年因大 B 提前锁定部 分原材料价格、部分产品提价，毛利率提升。2022 年以来在部分原材料（油脂、面粉）价格 回落、减少低毛利产品（芝麻球、地瓜丸等）、以及技术改进（提升油条、蒸煎饺的出成率） 因素下，毛利率继续提升。拆分来看，2021H1 公司油炸类、蒸煮类、烘焙类、菜肴及其他 毛利率分别达 21.28%（+1.12pct）、24.20%（+1.66pct）、21.56%（-3.60pct）、23.62% （+8.30pct）。从毛利率绝对额的角度，不考虑上半年原材料涨价对烘焙类的影响的情况下， 公司烘焙类、蒸煮类整体毛利率较高，随着菜肴类中蒸煎饺逐步放量，毛利率的规模效应已 经显现，随着菜肴类占比持续提升，公司综合毛利率仍有提升空间。

从长期来看，虽然原材 料占营业成本比例较高（2022H1 达 75%），公司对大 B 客户供货较为稳定，可提前锁价， 小 B 客户偏向用成本加成模式定价，可通过提价向下游传导成本压力。此外目前公司除了油 条以外，多数小品类仍处于放量期，且通用品更容易通过公司当前重点发展的小 B 客户进行 放量，所以在 2018-2020 公司采购单价持续提升的背景下毛利率仅 2020 年出现下降，整体 仍维持上行，并且在 2022 年出现与行业其他公司相比不一样的毛利率趋势。故公司长期毛 利率仍有提升空间。

费用率：短期持续上行，但费率整体较低。整体看，公司期间费用率整体规模较低，但 持续增长。其中销售费率因 2020 年部分运费计入营业成本而进一步向下，短期因公司持续 拓展小 B 业务，费率有所上行，但规模仍相对较低。因公司管理人员增加导致的薪酬增加、 子公司相关费用以及部分仓储费用、新乡项目折旧费用提升，导致近 5 年管理费用率持续增 加，但是随着规模化效益提升，管理费率将趋于稳定，2022 年 Q3 公司管理费用率已环比 小幅回落较上年同期上升 0.4pct。公司财务费率整体较低，2022Q1-Q3，系本期募集资金孳 息增加、本期子公司无贷款，利息支出减少，导致公司利息费用进一步下降。

ROE：短期受损，长期仍望回升。2021 年公司 ROE（摊薄）达 9.28%。短期来看，上 市前公司 ROE 达 20%左右，2021 年公司上市公司后，总资产周转率、权益乘数进一步稀 释，带动公司 ROE 下行。长期来看，随着公司蒸煎饺等规模效应进一步显现、新厂产能利 用率持续提升，公司总资产周转率、净利率均有望进一步提升；同时公司伴随新产能投入， 负债率有所增加，导致权益乘数有所提升。以上两因素有望进一步提升公司 ROE。

现金流：商业模式优，现金流稳健。①商业模式，使得致销售收现/收入，经营现金流净 额/净利润均大于 1。公司大客户回款确定性高、以款到发货方式为主的经销商占比较高且持 续提升，导致现金流相对稳健，销售收现/收入、经营现金流/净利润均大于 1，并且在 2022 年进一步提升。随着小 B 客户占比提升，现金流质量有可能进一步优化。

②经营现金流好 转，投资压力有限。自 2018 年以来，公司因快速发展，公司固定资产投资维持在 2 亿左右， 现金流量净额维持在 1 亿左右，差额部分主要通过公司上市募集资金（3 亿以上）及长期借 款补足（2022Q3 末长期借款增至 1.5 亿元左右）。一方面，长期借款利率相对较低，焦作中 旅银行贷款利率为 5.225%及 4.95%，2022 年新增的光大银行长期借款利率为 5.225%，这 导致已获利息倍数较高；同时因经营现金流进一步改善，2022Q1-Q3 同比提升 148%至 0.97 亿元，利息前三季度利息保障倍数也提升至自上年全年的 25 左右提升至 141 倍，整体看， 公司现金流良好。