招商蛇口财务状况及盈利能力如何？

 财务结构稳健，盈利能力增长可期。

1、 营收业绩稳步上升，投资收益同比下降

2012 年至 2021 年，公司总营收由 276.5 亿增至 1606 亿，一直处于增长趋势。 2012 至 2015 年，公司业绩稳步提升，营业总收入维持在 500 亿以内，归母净利润及 少数股东损益保持在 50 亿以内，投资收益较低；2015 年至 2019 年，伴随房地产市 场的发展，招商蛇口借助较低的资金成本及一二线城市房价的快速上涨，实现规模 的快速扩张，营业总收入增至 1000 亿左右。2019 年至 2022H1，由于 2016 至 2018 年高价地陆续结转，且一二线城市陆续限价压制了利润空间，导致归母净利润持续 下滑。

2、 利润承压同比下滑，盈利能力行业领先

盈利近两年同比下降，未来将恢复至合理水平。公司 2012 年至 2019 年，依托 规模的扩张及一二线城市房价的快速上涨，公司的盈利水平处于稳中有升的发展趋 势。2022H1，公司毛利率和净利率分别降至 18.59%和 6.96%，盈利水平明显下降， 主要系结转毛利率下降、投资收益减少以及计提资产减值影响。2016-2018 年公司高 价拿地后，政府出台限价政策，利润空间大幅压缩，这一批高价地陆续入市的时间 恰逢行业转入寒冬期，去化放缓、溢价难度增加压缩了企业的利润空间。但与此同 时，公司成本管控水平逐渐提升，随着规模不断扩张，三费占比不增反降，自 2016 年以来均不超过 7%，2021 年降至 5.1%，2022H1 由于财务成本提升导致三费费率提 升，但仍在可控范围内，成本压缩也将为利润释放提供保障。我们认为，（1）2017 和 2018 年的高价地低利润项目逐步去化完毕；（2）市场降温后土地市场价格预期趋 稳，房地差空间扩大；（3）国企低融资成本和一二线优质土储的陆续开发，公司未 来两年盈利水平在触底之后或将略有回升。

3、 负债处于行业低位，融资成本优势明显

负债指标控制严格，国企优势进一步显现。截至 2022H1，公司净负债率为 49.0%， 剔除预收账款的资产负债率为 62.4%，现金短债比 1.48，自“三道红线”出台以来， 一直属于“绿档企业”，负债结构健康。公司 2022H1 有息负债规模 1987 亿元，保持 在相对合理区间。在行业政策全面收紧，三道红线、两集中供地等政策陆续出台的 背景下，像招商蛇口这样现金流充裕、财务稳健的房企将有机会获得更多优质资源。

融资成本行业低位，多元化融资渠道丰富。公司作为具有央企背景的开发商， 在资金来源以及融资成本上都具有天然优势。2022 年 1-9 月公司共发行债券（中票、 公司债、ABS、超短期融资券）规模 213.3 亿元，融资成本始终处于行业低位。2022H1 公司综合融资成本 4.10%，较 2021 年末下降 0.38 个百分点。截至 2022H1 公司银行 贷款占比 64%，债券占比 23%，融资结构健康。

多渠道盘活资产，持有物业产融退出。公司通过出售部分资产换取投资收益， REITs 融资，收并购提升资产价值及引入基金合作伙伴等方式多渠道盘活资产。 202H1 蛇口产业园 REITs 作为首批基础设施公募 REITs 之一成功上市，产生税后收益 14.58 亿元，使得公司业绩大幅提升。而蛇口产业园 REIT 及招商局商业房托双平 台的建立更打通了“投融管退”一体化通道，进一步推动公司持有物业规模化发展， 向大资管转型。