招商蛇口经营看点在哪？

夯实开发业务基本盘，打造房地产发展新模式。

1. 财务稳健稳定基本盘，保高质量可持续发展

1.1. 财报更早确认市场风险，为业绩筑底提供安全垫

从 2019 年至 2024 年，中国主要房地产企业毛利率普遍呈现持续下滑趋势， 行业利润率中枢显著下移。以代表性企业为例，万科 A 毛利率从 36%大幅 降至 10%，保利发展从 35%回落至 14%，招商蛇口由 35%收缩至 15%。头 部企业降幅均超过 20 个百分点。 从 2019 年至 2024 年，房地产企业归母净利润率不但呈现下滑态势，更有部分企业和项目出险亏损。招商蛇口 2019 年以 16%的归母净利率位居行业 前列（仅低于中国海外发展、华润置地），虽然 2024 年降至 2.3%， 低于华 润置地（9%）和中国海外发展（8%），但是依然处于行业前列，略高于保利 发展（1.6%），优于万科 A（-14%）和金地集团（-8%）。

我们认为产生差异的原因，一方面是龙头类房企战略经营和业务布局存在 差异。优秀企业确实在市场调整过程中龙头本色不改。另一方面不同类房企 财务选择方式存在差异。部分房企财务口径更为谨慎，对潜在风险的计提口 径更为坚定。 在财务选择中可以将房价下跌损失全部计入存货跌价准备，直接在当前报 表反应。也可以短期有限计提，将楼盘修为现房销售。两种处理下，前者体 现为虽然项目未销售但提前确认损失，当期毛利率降低，净利率降低。后续 根据项目真实销售价格与计提价格差价确认利润冲回还是减少。后者短期 毛利率下降有限，但是在项目真实销售时会影响项目结算净利率。后者等于 将存货问题滞后体现。如果后续房价有持续修复，前者报表修复弹性大。后 者属于整体平滑，争取用未来目利润平滑前期低利率或亏损项目。 招商蛇口资产减值管理呈现计提谨慎且计提较早特点。得益于企业将市场 风险较早在财报中体现，公司从2023年开始计提规模较可比企业明显缩减。 从 2019 年~2022 年，公司资产减值损失从-20.9 亿元加速攀升至-50.5 亿元 峰值。计提规模持续高于同业可比企业。但是从 2023 年后，公司计提规模 开始大幅减少，且小于可比企业均值。 招商蛇口的信用减值损失自 2020 年起持续扩大，与行业信用风险暴露同步。 2019 年其信用减值冲回 0.80 亿元，为同业罕见正向数据（同期万科、保利 均计提超-1.5 亿）。2020 年起急速转为计提，到 2024 年和可比企业一致， 进一步上升至-15.5 亿元历史峰值。以上减值主要由关联方资金占用及表外 项目风险传导所致。

由于招商蛇口对行业风险计提选择更为谨慎且充分的会计处理方式，因此 在 2022 年以前公司的存货跌价准备余额占总资产比例始终高于同行业可比 公司。同样原因，招商蛇口的坏账准备占比总资产比例也是在 2021 年和 2022 年高于同行业可比公司。 但是，伴随 2024 年行业真实盈利水平和存货减值压力开始全行业暴露，招 商蛇口以上指标反而开始明显小于同类型企业。与此同时，公司在 2024 年 年报中特别强调“计提充分性”。

我们认为，公司审慎且务实的会计政策，既是对历史问题的正确反映和消化， 也为未来业绩筑底提供安全垫。 从业绩端看，部分企业 2024 年出现降幅收窄迹象，中国金茂毛利率从 2023 年的 12%小幅回升至 15%，其次是绿城中国和招商蛇口同比降幅分别收窄 至 0.2、1.3 个百分点。相关数据印证房地产行业在政策调控、成本上升与市 场调整等多重压力下，利润空间持续被压缩的发展现状，但头部房企的抗风 险能力和前期报表出清差异逐渐显现。

1.2. 稳健去库存，去化效率高于可比企业

在当前中国房地产市场面临结构性调整的背景下，万科 A、招商蛇口和绿 城中国这三家1头部房企的存货结构均在以下三点特点：收缩待开发土地、 去化在建项目和增加现房销售。首先，三家公司均大幅压降“拟开发土地” 储备，旨在减少未来投资和锁定风险，其中万科 A 的土地储备规模减少最 多。其次在“在建开发产品”方面，三者也普遍呈现规模减少趋势，表明其 加速去化以回笼资金。最后三家公司现房项目都呈现逐年增加态势。这反映 出在当前市场销售去化承压的环境下，企业面临已完工存货累积，对企业现 金流和去化能力构成持续挑战。 通过研究三家主流房企土储的变化发现，招商蛇口通过精准把控开发节奏 展现出相对优于同业去化效率：招商蛇口的现房库存（完工开发产品）增速 明显低于同行，2021-2024 年仅增长 28%（从 676 亿元增至 863 亿元），远 低于万科 A 的 43%（870 亿元→1,239 亿元）和绿城中国的 68%（268 亿元 →450 亿元）。同时，招商蛇口在建开发产品规模降幅仅 20%，以上现房积 累少、在建产品平稳收缩的组合，部分印证招商蛇口更强综合销售去化能力 ——项目竣工后能快速消化。

1.3. 聚焦成效显著，高能级城市韧性强

近年来招商蛇口坚持“区域聚焦”、“城市深耕”的投资策略。截至 2024 年 公司拥有约 2700 万方土储，“强心 30 城”土储占比 86%，其中核心“6+10 城”占比 54%，粤港澳大湾区资源占比 26%；公司 2025 年可售货值约 3250 亿元，“强心 30 城”可售货值占比 93%，其中核心“6+10 城”占比 77%， 聚焦成效显著。

2024 年公司在核心 10 城拿地金额占比达 90%，其中在一线城市投资占公 司全部投资额 59%, 且有 73%投放在长三角区域。

招商蛇口所重点布局城市在新房价格上已显示积极修复趋势，尤其是一线 城市新房价已开始回暖：2025 年上半年，尽管公司重点布局的十城整体成 交额同比仍下降 17.9%，但房价呈现上涨趋势。其战略深耕的北京、上海、 合肥房价环比分别强势上涨 15%、9%、4%，印证核心资产抗跌韧性。其他 城市如苏州、长沙也实现小幅环比上涨，或保持价格稳定（如广州、成都、 杭州、西安），仅深圳出现轻微环比下降。对招商蛇口而言，深耕核心城市 战略使其能够更好受益于一二线城市价格企稳与回升，对公司未来销售毛 利率和资产价值修复构成积极支撑。

2. 信用优势明显，融资成本持续下行

招商蛇口 2024 年新增融资的综合成本 2.78%，使得年末存量融资的综合融 资成本降至 2.99%，较年初降低 48BP，保持行业最优水平。公司积极响应 房地产融资新模式，推动融资模式回归项目逻辑，利用经营性物业贷款新政， 建立平台融资向项目融资转换的有效通道，全年落地经营性物业贷款 92 亿元，债务结构更加稳固。2024 年公司累计发行信用债 154.6 亿元，3 年期 平均融资成本 2.16%，票面利率均为同期同行业最低水平，且信用发债的规 模保持行业前列。

3. 构建 REITs 平台，为全业态资产打造增长新曲线

当前国内公募 REITs 逐步成熟，为行业带来新的机遇。REITs 底层资产已 涵盖产业园区、保障性租赁住房和消费基础设施等多种类型，进一步打通房 企“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式与投融资机制，为房企转型 发展提供新的动力。 2024 年，招商蛇口积极响应“十四五”规划要求，扩大保障性租赁住房建 设，落实租购并举的住房开发模式。公司以位于深圳。壹栈太子湾项目和壹 栈林下项目为底层资产，搭建蛇口租赁住房 REIT 平台。该平台于 2024 年 10 月 23 日完成上市发行，发售价格为 2.727 元/份，溢价率 9.2%，募集 资金 13.64 亿元

随着 REITs 政策不断落地，招商蛇口已在产业园区、租赁住房、集中商业 等 3 种业态搭建各自 REITs 平台，分别管理资产 90 亿、12 亿、35 亿元。 在 2024 年末公司通过公募 REITs 平台管理资产约 59 万方，管理口径收 入达 8.13 亿。通过各 REITs 平台打通资产退出通道，公司成功构建持有 物业“开发－运营－资本化一再投资”良性循环体系，确立“投、融、建、 管、退”全生命周期发展模式。通过 REITs 平台，公司实践以存量带增量、 以产融促周转的轻重结合发展战略，构建了房地产发展的新模式。

4. 重视股东回报，分红持续且保持高位水平

近年受行业深度调整影响，部分头部房企的分红能力出现下滑甚至中断。以 上现象体现，行业各类企业均面临巨大经营压力和财务挑战。相比之下，招 商蛇口表现突出：其分红率长期稳定在 40%左右。为保证股东利益，2023 年公司将分红率进一步升至 45.88%。2024 年考虑已实施的现金回购，分红 率维持在 45%，仍保持行业高位水平。

公司重视股东回报，上市以来每年现金分红均超过归母净利润的 40%。2015 至 2024 年累计现金分红 389.97 亿元。公司修订未来三年（2023-2025 年） 股东回报规划，计划每年现金分红比例均不低于 40%。2024 年度，公司现 金分红 17.50 亿元，占归母净利润 43.33%。考虑 2024 年度已实施的现金回 购，分红比例达 45%。

5. 第二增长曲线发力，转型期收入韧性靠前

商品房开发增速放缓背景下，房企均在积极探索第二增长曲线。从地产企 业在资产运营和物业服务两大非开发业务领域对总营收的贡献程度来看， 招商蛇口处于行业中上游水平，已在非开发业务上形成较好体量和占比。 在可比企业中，招商蛇口无论是非开发业务营收占比还是绝对收入均处于 靠前位置，尤其在绝对收入上，仅次于万科 A 和华润置地，这充分体现了 其在该领域的业务体量和成熟的运营能力。这一表现与公司“城市和园区 综合开发运营服务商”的战略定位高度契合。公司凭借其在产业园、商业地产、邮轮业务等多元化领域的深厚布局和精细化运营，成功地将该类非开发 业务转化为可观且稳定的营收来源，大大提升了公司收入的稳定性、抗周期 性以及内生增长动力。预计在企业“产城融合”模式下，公司后续第二增长 曲线有望持续领跑市场。

招商蛇口以开发业务、资产运营、物业服务三大核心业务为支柱，2024 年 营收占比分别为 87%、4%、9%。企业着力构建“租购并举、轻重结合” 的业务结构，构建房地产发展新模式。

公司资产运营业务涵盖集中商业、产业办公、公寓酒店及其他（会展、邮轮 等）多种业态的持有物业运营及资产管理。产业园板块通过聚焦新兴产业方 向（如数智科技、绿色科技和生命科技）和产学研合作，成功搭建科技成果 商业化加速模式。该方向连续六年蝉联产业园区运营商第一。集中商业板块 以 277 万方在营面积和 17.7 亿元收入领跑，出租率 91%。公寓板块覆盖 19 个城市，通过壹间、壹栈、壹棠三条产品线强化中高端市场标杆，客户满意 度连续三年提升至 95 分。写字楼板块聚焦战新产业生态圈建设。此外，酒店业务虽未详细披露具体数据，但其成功承接多项国家级重要活动，展现其 在高规格接待能力上的实力。其他业务如会展和邮轮通过专业服务输出（如 深圳国际会展中心 500 万方展览面积）和文旅融合创新（如邮轮业务服务 501 万人次旅客、获评精品航线案例），实现多元化增长。

招商积余为公司旗下物业服务和轻资产运营服务平台。企业定位“轻型化、 规模化、科技化、市场化”发展原则。2024 年招商积余首次达成利润增长 超过收入增长的突破，迈向高质量发展新阶段。截至 2025 年 Q1，公司在管 项目 2358 个，管理面积 3.71 亿平。