谁有美国的利率体系报告？

你好，在《宏观经济-美国经济通览，货币与财政篇》报告里对美国利率体系有具体的介绍，如果需要更详细的信息，请参考原报告。

1 美国的利率体系

美联储如何在最短的时间内，防护金融体系不受危机的影响？

美联储与其他全球央行一样，基本的职责是 “最后贷款人”。美联储在疫情后，为 了支持实体经济包括在信用债市场，直接自己下场购买债券包括 MBS，并且推出了多项 流动性便利来维护金融系统的流动性充裕和稳定。健全的利率体系，对于维护美国金融 系统稳定性，和此后美国经济的快速恢复，皆起到了关键作用。

相比于 2008 年次级贷款违约引发的危机(美国金融体系内部出现问题)，本次疫情后 美联储的种种举措，从外部对美国的金融系统及时提供防护，成功地帮助了美国经济得 以快速修复。而每一项政策工具所针对的部门，以及带来的影响是完全不同的。从根本 上看，美联储都是承担最后贷款人的角色来稳定信心，预防整个金融市场失控或是出现 挤兑，避免了金融市场内部出现问题而造成螺旋式的影响，产生更大的危机。

当下，美联储货币政策工具大致可以分为三类：

（1）首先是传统工具：公开市场操作（OMOs）、贴现窗口和贴现利率、法定准备 金率、法定/超额准备金利率；（2）其次是创新便利工具：商业银行超储管理工具—— 隔夜逆回购协议便利（ON RRP）、定期存款便利（TDF）；金融市场流动性支持便利— —一级交易商融资便利（PDCF）、货币/共同基金融资便利（MMLF）、商业票据融资 便利（CPFF）；实体经济信用支持便利——一级市场公司信用便利（PMCFF）、二级市 场公司信用便利（SMCCF）、定期资产支持证券贷款便利（TALF）等；（3）最后是离 岸美元流动性支持工具：央行流动性互换（Central Bank Liquidity Swaps）、海外与国际 货币机构回购便利（FIMA Repo Facility）。我们在图 9 和 10 进行了较为详细的归纳。

货币政策工具，可以从“价格和量”的角度划分，例如加息属于“价格型”工具，缩 表属于“数量型”工具。美联储提高短期的政策利率，或调整利率走廊的顶和底，都是 通过“价格”方面来控制流动性，而缩减资产负债表等政策，是从“量”的角度从金融 市场回收资金，这与我国的利率工具体系也有相类似之处。我国的货币管理工具也分为 “价格和量”，但具体的工具和作用有所区别。

为了维护国债市场的平稳运行方面，美联储通过系统公开账户（SOMA）持有国债 和机构抵押贷款支持证券、使用准备金购买国债（“准备金管理式”购买），并保持其在 金融资产定价中的关键作用；在企业流动性维护方面，美联储重新启动商业票据融资便 利工具（CPFF），用来购买企业在商业票据市场发行的短期债务，直接面向企业扮演 “最终贷款人”；推出一级市场公司信贷便利（PMCCF）和二级市场公司信贷便利 （SMCCF），直接买入投资级企业债以缓解流动性紧张；为了加大救助美国各州和城市 的力度，美联储也设立市政流动性工具（MLF）为美国市政债券市场提供流动性支持。

在 2021 年 7 月美联储创新性提出两种“常设回购工具”——SRF 和 FIMARF(面向 全球的外国投资者，为应对离岸市场美元流动性危机)，一级交易商可以随时从美联储获 得流动性，同时，也作为利率走廊的有效补充，对利率走廊的上限进行协助管理。此前， 美联储向一级交易商提供流动性支持，主要包括公开市场操作（OMO）、一级交易商借 贷便利（PDCF）和定期证券借贷便利（TSLF），但因为都不是常设工具，对美联储提 供的流动性支持有限。而常设回购工具的出台，作为补充流动性工具，可以有效地减少 美元流动性短缺的问题。

2 美联储利率走廊的演变

联邦资金利率(Fed Funds Rate，FFR)是最重要的短期利率，是指存款机构在联邦资 金市场(Fed Funds Market)上进行的隔夜无抵押拆借的加权平均利率，锚定联邦基金目标 利率。美联储设定利率区间（俗称的利率走廊），并维持联邦基金利率在区间内运行。 当通胀高企时，美联储通过提高联邦资金利率来抑制通胀，反之，降息来释放流动性。

利率走廊(Interest Rate Corridor)是指中央银行通过向金融机构提供贷款便利工具和 存款便利工具所形成的利率区间。2008 年次贷危机前，贴现利率（Discount Rate）是利 率走廊的上限，存款准备金利率是利率走廊的下限（次贷危机之后，上下限发生了转 变）。美联储通过公开市场操作（Open Market Operations）调整准备金供应，使得市 场上的平均利率水平低于向商业银行的贷款利率（贴现利率），并高于商业银行将资金 放置在央行可以拿到的利率水平。当联邦基金有效利率（EFFR，即存款金融机构的拆解 利率）高于下限时，金融机构才会有动力将资金拆出，而不是把钱放在美联储账上赚取 准备金利息；同样，当 EFFR高于作为上限的 Discount Rate，需要融资的金融机构会直接 向美联储申请窗口贴现，而不是向其他金融机构进行隔夜拆借。这与我国央行的利率走 廊设定的思路是类似的。

当美联储想提高联邦资金利率时，通过逆回购协议回收流动性（注意与我国央行操 作的称谓有所不同，我国央行的逆回购为释放流动性），反之，通过回购协议释放流动 性。实际上，贴现窗口由于具有污名效应(stigma effect，银行不愿意从贴现窗口借钱，以 免被市场解读为经营出现困难)，很少在金融危机外的时期被使用；且银行的存款准备金 在美联储不产生实际的利息，所以在相当一段时间利率下限几乎为 0%。

次贷危机之后，隔夜逆回购(ON RRP)利率成为利率走廊的下限，而超额准备金率 (IORB)成为了利率走廊的上限。

ON RRP 成为下限的原理：美联储于 2013 年推出隔夜逆回购协议（ON RRP），并 将其利率作为利率走廊的新下限。ON RRP 是货币市场基金回笼流动性的工具，目的是 为了短期内迅速吸收那些来自于银行体系之外的超额流动性。ON RRP 向各类金融机构 开放，货币市场基金、联邦住房贷款银行等机构可以通过回购交易，将过剩的储备金， 存在美联储账户上并获得利息（ON RRP 利率所中标的利息水平）。如果 EFFR 低于 ON RRP 利率，那么金融机构则会通过隔夜逆回购方式向美联储获得利息，如果 ON RRP 利 率低于 EFFR 时，金融机构则有动力将资金拆出。因此，低于这个利率，各金融机构就 不愿意借钱了。ON RRP 就成为下限。

IORB 成为上限的原理：危机后的多轮 QE 使银行持有大量超额准备金。而非银机构 （包括联邦住宅贷款银行（FHLBs）等政府支持机构等），由于没有在美联储开设准备 金账户，无法获得超额准备金（IOER）的利息收益，非银机构只能以低于超额准备金利 率（IORB）将资金拆借给银行，银行给这些非银机构相应的利息，同时再以 IOER规定 的利率将资金存入准备金账户进行套利，赚取差价。因此，联邦资金利率就实际运行在 IORB 利率下方，准备金余额利率 IORB 就形成了银行的利率上限。

此外，2021 年 7 月美联储新增了常备回购便利工具（SRF），作为货币市场的后备 （backstop）工具，作为利率上限的补充，尤其在发生美元流动性危机的时候，利用 SRF 减少利率上行的压力。SRF 是帮助 FOMC 控制短期利率的有效工具。当流动性不够 充裕时，它的使用量可能会增加，提供后备支撑以平息流动性短缺的压力，支持货币政 策的有效实施和市场的平稳运行。例如，2019 年 9 月“回购波澜”和 2020 年 3 月疫情爆 发，美联储开启回购操作（使用 SRF），向银行体系提供准备金应对回购压力，可以维 持央行对联邦基金利率的控制。