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工商银行公司研究报告：大行工匠，基业长青。

工商银行资产负债表全面映射实体，伴随经济结构转型

过去二十余年，地产、基建等传统动能高速扩张阶段，中小银行扩表弹性超过国有大行。2022 年以来地产周期确立拐点，经济结构转型、新旧动能转换背景下，金融总量规模进入降速周期。 工商银行为代表的国有大行，顺应“五篇大文章”导向、拥有产业资源优势和低负债成本优势， 市占率重新进入持续上升周期。十五五期间，预计银行业逆周期调节力度弱于十四五，大型银 行的资产规模跟随 M2 稳定扩张但增速下降，降低规模情结的同时，更注重发展质量。 除了传统业务市占率上升，工商银行也在积极培育创新增长点。国际化业务是中长期增长新动 能，大型银行的“走出去”战略伴随中国企业出海浪潮。目前工商银行在全球 49 个国家设立 机构（不含参股标准银行间接覆盖的非洲地区），资源牌照优势领先。此外，综合化经营也是发 展重点，以 AIC 业务为例，国有大行在 2017 年率先取得牌照，2021 年起率先试点科创股权 投资，布局新兴产业。现行政策要求 AIC 股权投资规模不能超过总资产规模 10%，而工商银 行的 AIC 资产规模领先，股权投资上限更高，具备广泛的合作渠道资源和资产选择能力。

利率周期视角下息差筑底，利息等核心营收增速迎来反转

当前低利率环境下，2025 年以来银行存款付息率确立下行拐点，净息差降幅收窄，预计工商 银行的净息差将在 1.20%水平以上企稳。从资产端来看，我们预计贷款收益率可能在 2.5%- 3.0%企稳。2025 年国有大行的对公贷款账面收益率已经跌破 3%，目前新发利率预计仍在下 行，零售按揭贷款和消费贷款维持 3%底线。为保持金融系统稳定性，我们预计银行业自律机 制将更加严格管控新发贷款的利率下限，指导银行降低规模情结、更关注经营效益。 我们预计工商银行 2026 年净息差同比降幅进一步收窄至 5~10BP，利息净收入增速将实现转 正（2023 年以来连续下滑）。此外，工商银行金融投资 AC 账户的债券资产浮盈丰厚（2025 年 上半年末浮盈约 6253 亿元，在国有大行中金额位居第二），浮盈远超过单年度的利润金额，未 来一定程度上能够起到平滑营收压力的作用，同时能够兑现收益调节利率风险指标。

资产质量韧性穿越地产周期，拨备以丰补歉的空间充裕

近年来市场始终担心房地产风险，目前关注点从大型民营房企向按揭等零售贷款扩散。但政策 托底房地产风险底线的思路清晰，预计继续以时间换空间消化风险。工商银行等国有大行在 2020 年经过一轮风险充分暴露处置后，对公非房地产领域的存量历史不良出清。预计 2026 年 不良生成率的上升压力不大，其中零售风险主要关注个人经营贷的风险暴露，而按揭贷款多数 是刚需、唯一住房的客群，违约压力可控，预计本轮周期内资产质量指标波动率可控。此外， 大型银行的资产质量认定标准严格，不良口径与金融资产三阶段分类没有缺口，目前拨备覆盖 率依然维持 200%以上，预计未来信用成本依然有释放空间，反哺利润增长。