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工商银行研究报告：息差降幅收窄，利润增速转正。工商银行披露 2025 三季报，25Q1~3 营业收入、PPOP、归母利润同比增速分 别为 2.17%、1.84%、0.33%，增速分别较 25H1 上升 0.6pct、0.41pct、1.72pct， 营收、PPOP、归母净利润增速均有所回升，其中归母净利润增速回正。累计 业绩驱动上，规模、中收、其他非息、拨备计提形成正贡献，净息差、成本收 入比下降、有效税率提升形成负贡献。

核心观点：

亮点：（1）存贷增长平稳，投资类资产增配。2025Q3 末贷款增长 8.39%，存 款同比增长 7.85%，均较上半年基本持平，投资类资产增速提高 4pct 至 23.87%， 三种类型的投资资产增速均在 20%以上，可能是公司在三季度的利率调整期加 大了配置力度。（2）息差下行幅度继续收窄。25Q1~3 公司净息差 1.28%，较 25H1 下降 2bp，下行幅度逐季收窄。测算的生息资产收益率和计息负债成本率 分别环比下降 6bp、8bp，负债端下行力度较大是主要贡献。（3）中收增速回 正，其他非息高增。25Q1~3 中收增速环比提升 1.2pct 至增长 0.6%，从 2023 年以来首次恢复正增，预计与整个资本市场回暖有关。其他非息增速环比提升 8.8pct 至 27.6%，一方面公允价值变动损益负增收窄，另一方面投资收益仍保 持较高增速，预计浮盈兑现力度仍不弱。（4）资产质量保持稳定。25Q3 末贷 款不良率 1.33%，环比持平；拨备覆盖率 217.21%，环比下降 0.5pct；测算不 良净生成率 0.41%，环比下降 7bp。资产质量总体保持稳定。（5）中国人寿进 入前十大股东。人寿在三季度末持股占比 0.21%，位列公司第八大股东，人寿 的增持也体现了银行股对险资的投资价值。

关注：资本充足率下降。公司 25Q3 末核心一级资本充足率为 13.57%，环比下 降 32bp。我们测算公司 ROE（TTM）扣除分红后为 6.4%。低于目前风险加权 增速 3.3pct。今年债市波动下 OCI 浮盈的收敛也使得核心一级资本有所下降。 不过工行作为全球系统重要性银行资本充足程度仍位居国内银行前列。