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固收专题研究：运用利率衍生品套保的“技术贴”。

核心观点

今年债市开局便站在“高起点”之上。宏观能见度偏低、货币政策不确定性 增加、理财和债基行为也可能加剧债市波动，交易难度增加，债市风险防控 成为重要主题。而金融衍生品诞生的初衷就是套期保值，也即降低不确定性。 在我国，与利率挂钩的衍生品主要是国债期货及利率互换两大类。经我们测 算与分析，利率互换可以明显增强现券票息的抗波动能力，不过在实操层面 可能存在现券与互换利率走势并不完全同步、资金成本难平稳、负 Carry 难 抵消、期限错配、冲销难等“陷阱”。国债期货的短期对冲成本更低，基差 会有一定影响，但长期看移仓等成本容易影响效果。总体上对现券持仓可遵 循短期优先卖空国债期货、长期优先做多 IRS 的对冲逻辑。

风险防控或是今年债市重要主题

今年债市开局便站在“高起点”之上。去年底以来，受货币政策措辞转向“适 度宽松”及央行大量购买短债影响，长端利率涨幅被透支。而资金面在春节 前后转入紧平衡，目前短端利率处于负 Carry 状态，信用债在低回报与高波 动的市场环境中难有着力点，长端、超长端利率因此成为投资者的无奈选择。 不过，今年宏观能见度偏低、货币政策不确定性增加、理财和债基行为也可 能加剧债市波动，交易难度增加，债市风险防控成为重要主题。而金融衍生 品诞生的初衷就是套期保值，也即降低不确定性。在我国，与利率挂钩的衍 生品主要是国债期货及利率互换两大类。

利率互换（IRS）多头套保

利率互换（IRS）可以看作是一笔固息债和一笔反向浮息债的组合，若预期 利率上行，可以做多 IRS 以对冲现券下跌风险。尤其当前债市赔率弱化、 资本利得空间缩窄，票息能抵御的利率波动冲击也大幅缩水，通过 IRS 套 保尤为重要。目前国内主流的互换合约包括 FR007（一年、五年更活跃） 与 SHIBOR 3M 两类，我们以五年期 FR007（五年以上合约少且流动性差） 对冲十年期国债现券为例，假设一个季度持有期、暂不考虑资金成本。经测 算，若要确保总收益不为负，套保后能抵御的最大波动较套保前提高近两倍， 且相对控制仓位或切券而言，IRS 在本金、流动性、交易成本、抗波动性及 收益等方面均占优势。不过实操层面也具有一些“陷阱”，如现券与互换利 率走势并不完全同步、资金成本难平稳、负 Carry 难抵消、期限错配、冲销 难等。动态确定套保比率是应对关键。

国债期货卖空套保

国债期货卖出套期保值指的是卖空国债期货，当市场利率上升时，国债期货 价值变动可以抵消现券价格下跌带来的亏损。在选择套保的国债期货合约 时，通常选择与被套保现券久期较为匹配的合约，在同一久期的三个合约中， 选择流动性较好的合约。在计算套期保值比例时，通常使用最廉券法和 OLS 模型法。在确定套保比例后，仍需动态调整套保仓位，关注 CTD 券发生变 动、主力合约发生切换、被套期债券组合变化时。国债期货理论上无法达到 完美套保，主要源于基差和移仓换月带来的损失。由于信用利差时常发生变 化，利用国债期货对冲信用债持仓时常无效。