大唐新能源研究报告：低估值央企风电运营商，关注边际改善.pdf

大唐新能源研究报告：低估值央企风电运营商，关注边际改善。公司概况：大唐集团旗下绿电上市平台，以风电运营为主。公司股东为大唐集团（合计 持股 65.6%），作为其核心风电子公司，具有收购集团绿电资产的选择权与优先权。截 至 2024H1 末，公司控股装机 1555 万千瓦，均为绿电机组，其中风电 1311 万千瓦， 占比 84.3%；十四五期间公司重心转至存量资产优化，至 2024H1 末绿电机组增量仅 333 万千瓦，经测算十四五装机新增规划完成度 20%以下，近年资产扩张较为审慎。

看点一：资产集中于优质风资源区，“以大代小”提质增效。公司较早布局风电业务， 十四五前以先发优势抢占资源优渥地区，三北风电装机占比 74.0%，近年风电利用小时 数高于全国平均 30-50h；但因老旧机组偏多，资源利用效率仍有较大提升空间（当前 利用小时数较主流绿电上市企业优势未显），公司 2010 年在役风电机组 403 万千瓦， 为现有容量的 31%，在国家“以大代小”政策支持下存量老旧小机组收益率增厚可期 （以 22 年完成改造的大唐四眼坪风电场为例，利用小时由 1871h 提升 30%至约 2437h）。

看点二：集团未上市资源充足，公司项目建设加速。截至 2023 年底，大唐集团绿电装 机约 46GW，占比 25.6%，旗下共五家上市平台，其中大唐新能源具有风光机组优先收 购权，集团体内未上市绿电机组合计 16GW，且在建待建机组储备充足。同时，2024H1 起公司项目建设进度加快，资本开支 40.81 亿元，同比+154.8%，截至当期末在建装机 308.9 万千瓦，合理盈利中枢有望增厚。

看点三：派息比例具有提升空间，首次中期分红股息率可观，获险资举牌。2023 年公 司派发现金股利人民币 5.09 亿元，占当年归属普通股东净利润（扣除永续债利息，下 同）的 22.7%；2024 年 11 月公司宣布拟派发现金股利人民币 2.18 亿元，占 2024 年 上半年归属普通股东净利润的 14.2%，截至 2025 年 2 月 7 日收盘股息率（TTM）5.1%； 十四五期间公司资本开支克制，现金流较为充裕，且此前分红比例较同业低，具备较大 提升空间。

看点四：利好政策预期---东北绿电辅助服务费用减少&国补回收。2024 年 2 月，国家 发改委下发《关于建立健全电力辅助服务市场价格机制的通知》，明确调峰价格上限原 则上不高于当地平价绿电上网电价（东北三省燃煤基准电价约 0.37 元/度），而此前东 北调峰市场价格上限为 1 元/度，由于调峰需求大，价格普遍偏高，测算费用有望下降 3-4 亿元。此外，截至 2024 年 Q3 末公司应收账款/净资产比例高达 54.6%，应收账款 /总市值比例为 141%（截至 2025 年 2 月 7 日，显著高于同业），我们认为在“化债” 主题下，后续若有相关补贴资金政策出台，公司现金流具备较大修复空间。