2025年固收年度策略：波澜再起，蓄势待发.pdf

2025年固收年度策略：波澜再起，蓄势待发。2024年债市复盘。2024年以来，在基本面级步修复、宽货币导网和资产荒三大底层逻辑影响下，债市进入低利率阶段;但同时债市出现新特征，比如利率定价体系失效，随市场预期扰动，股债跷跷板与股债双牛轮换演绎，债市波动加剧。化债背景下，信用风险持续压降，各等级各期限各品种信用债收益率全面下行，其中低等级长期限降幅更大。权益市场在分母端风险偏好波动修复与分子端企业利润缓改善共同影响下宽幅震荡，转债市场整体也震荡走牛，但表现稍弱于股票。

2025年债市展望。预计基本面温和回升，低利率料将续，政方面，宽货币力度加大，“更加积极”下的财政扩张，央行或继续宽幅降息带动广谱利率下行。但同时，宽货币向宽信用切换、贸易摩擦复杂化、风险偏好边际变化，市纠结程度加深。低票息环境下，建议关注政策窗口波段交易，适当平衡风险与收益，此外，化债主线下短期限城投信用利差、尾部弱资质区域国有城农商行二永债有望受益。转债方面，供需存在缺口，风偏回升，估值向上有空间，关注中期配置价值。

基本面结构改善，但有外部扰动。预计基本面继续改善向好，“生产热需求冷结构逐渐平衡，同时关注中美博弈及经济结构转型中的增长压力。随逆周期调节力度加大、政策协同形成合力，GDP增速目标或仍保持在5%左右。结构上，消费端，以旧换新政策叠加股市活跃的财富效应下，将共同改善居民消费预期，2025年内需增长有望企稳回升。投资，海内外需求修复下制造业投资有望高增;基建在化债主线以及自身结构切换下预计稳增长;地产止跌企稳对投资拖累将减弱。出口端，海外需求回升、新兴市场扩容、上半年抢出口或对冲中美潜在贸易摩擦宽。

货币力度加大，“更加积极”下的财政扩张。1)考虑到2025年汇率对降息或有掣时，降准配合财政发债节奏平滑流动性冲击，不排除规模在150BP及以上视发债节奏和外围掣时而定;2)“以我为主”实施降息，幅度或达40BP，至多60BP引导5年期LPR下行60-100BP。3)货政改革、创新性货币工具将续使用，央行公开市场国债买卖操作将常态化。4)预计2025年将提升中央赤字空间赤字率或至 3.596-4%6;5)考虑到对“两重两新”项目支持、国有银行资本金补足及地产收储需求，超长期特别国债、专项债额度或在2万亿、4.5万亿。此外，或有其他广义财政工具，如PSL等;6)综合估算财政扩张规模合计或达12万亿。

资产荒或长期化。随着2025年财政扩张、债券供给增加以及需求端在政策、监管等影响下波动，债市供需矛盾或边际缓解，但高息资产仍净供给不足，资产荒或长期化。从过往几轮资产荒的经验来看，资产荒退出契机基本为需求端大幅受约束或基本面及预期发生根本转变，后续关注各要素触达情况。

利率债展望:波动新常态下的相机扶择,长债中枢将在震荡中小幅下移,以2025年降息40BP左右作为基准场景，十债收益率震荡区间1.5%6-2.1%6，建议关注政策窗口波段交易。1)强基本面现实待观测。其一，短期地产若有明显修复或扰动长债收益率，但中长期难再趋势性带动收益率回升;其二，新旧动能切换，资本回报率中枢提升仍需时间。2)降准降息均有空间,政策利率或带动广谱利率再下2030BP。3)债市波动或加大，一是宽货币+宽信用组合下债市纠结程度加深;二是机构从负债端匹配到抢配折返跑;三是权益市场会分流债券市场的配置资金等，资产荒或有变数。需适当平衡风险与收益。当前随债市收益率再创新低，机构切换到抢跑政策预期，抢跑兑现再反向止盈，波动加大，急涨急跌风险在不断积累