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卡特彼勒专题研究：海外龙头复盘系列之一，工程机械百年老店，卡特彼勒历久弥新。卡特彼勒在收入、利润、市值等多个维度来看，均为工程机械行业当之无愧的龙头。卡特彼勒于1925年正式成立， 至今已经有接近百年历史，营收、归母净利润从1954年4.0、0.25亿美元增长至23年670.6、103.4亿美元，过去 近70年实现收入、利润体量实现几百倍增长。

历史复盘-四次迭代，成就百年卡特。阶段一：卡特彼勒30年代成立之初经历了大萧条时期，公司创新推出柴油式拖 拉机，收入规模实现恢复。阶段二：卡特彼勒抓住二战后欧洲建筑业发展机遇，在海外多地建设工厂，海外收入占比 从60年代初37%提升至1970年的52%。阶段三：80年代卡特紧追液压技术，发力挖机市场，完善渠道、供应链等多 个环节，抗过小松“围城”危机（连续三年亏损）。阶段四：2000年至今卡特累计收购/并购了至少20家公司，从上 游零部件到下游其他品类拓展，利润规模正式进入快速增长期。

全球化布局、多下游拓展、核心部件自制、优质的代理商体系是卡特的四大核心竞争力，使其能够穿越周期成长为龙头：1）全球化：卡特彼勒全球化布局且坚持本地化建设，23年卡特收入中非北美以外的收入/员工占比达46%/45%， 全球化布局保证卡特不再依赖北美单个市场。2）多下游：24H1卡特在建筑工程、能源交通、资源类三大业务收入占 比分别为37%/39%/18%，多下游布局保证了卡特收入的多元性。3）重研发、自制部件：大萧条时期卡特便开始发动机 自制，并延续至今。从研发费用来看，23年卡特研发费用达148.5亿元人民币，约为国内头部厂商的3-4倍。4）优 质代理商：卡特全球范围内百余家代理商，主流代理商合作年限久、粘性强，且卡特已培育出了芬宁国际、特罗蒙德 等综合服务型头部代理商，相比竞争对手来看，触及下沉市场的代理商是卡特的重要护城河之一。

股价复盘：高ROE水平决定了卡特的估值溢价，而高利润率才是本轮上涨的因素。

估值端：（1）横向：2010-24H1 期间，卡特相对小松、约翰迪尔、特雷克斯三家公司估值平均溢价达14%（剔除奇异值 后）。究其原因，卡特估值水平长期超过可比公司的核心在于较高的 ROE 水平，卡特彼勒 2010 年-24H1 平均 ROE达 28.5%，近五年均保持在32%以上（除2020年），使得公司估值水平更高。（2）纵向：复盘过去四轮股价变化，我们发 现前三轮股价的上涨主要来自于行业需求复苏，估值先于业绩抬升股价；而这一轮股价上涨主要是利润释放带动，22 年至今卡特产品销售价格持续抬升，带动净利率持续上涨，24H1公司净利率高达17%，相对22年提升了5.7pct，促 进了本轮的股价上涨。

利润端：本轮利润释放是提价带动。（1）2017-21年卡特彼勒销售规模对营业利润贡献比例为57.1%、39.9%、-6.8%、-96.7%、44.7%，该时期收入规模是影响营业利润的主要因素。（2）2022-24H1 卡特彼勒销售价格对营业利润贡献为 51.8、56.0、11.5 亿美元，占比分别为65.5%、43.2%、16.5%，同期销售规模贡献营业利润比例仅为19%、7%、-10%。